立思辰(300010)重大事件快评：新定增方案诸多亮点 大语文龙头加速布局

事项：

    公司7月12日晚间公告，拟非公开发行不超过83,953,785股（含 83,953,785 股），发行价格为15.58元（截至2020年7 月10 日收盘价为24.32 元），募集不超过13.08 亿元，本次发行对象为窦昕、广州粤民投资产管理有限公司和共青城分众创享信息技术有限公司，其中后两者为战略投资者，发行对象均为现金认购，锁定期为18 个月。

    国信社服观点：1）公司拟通过本次定增，实现与大语文业务核心人物窦昕进一步利益绑定，同时引入粤民投、分众创享两名战略投资者，考虑到本次锁定价较2 月预案价格溢价约30%，窦昕仍大比例认购展现出坚定支持上市公司做大做强的决心，且与两名战投深化合作下，将在业务拓展、课程品牌营销等方面产生多维度协同效应。2）疫情背景下在线教育流量井喷，本次再融资重点加码线上业务与内容升级，未来双师模式加持公司将加大下沉城市布局，同时加速打造体系标准化、培养个性化的教学体系。3）风险提示：定增未通过审批；传统业务剥离进度延缓；加盟店管理不佳；核心师资流失等。4）投资建议：短期国内疫情向好，线下培训复课与线上常态化布局对下半年业绩形成支撑。中线来看，资金支持下现有城市线下网点加密、跨城市扩张布局有支撑；线上模式若验证跑通，有望继续释放业绩增量。考虑到疫情停课与增发带来的股本摊薄（按增发8395 万股计算），我们预计公司20-22 年EPS 为-0.05/0.48/0.61 元，其中教育板块中文未来+百年英才EPS 为0.31/0.52/0.65 元，对应估值为80/47/37 倍。鉴于定增后成长路径逐渐明朗以及标的稀缺性，维持“买入”评级。

    评论：

    公司调整前期定增预案，拟募集不超过13.08 亿元现金，发行价为15.58 元，窦昕、粤民投及分众创享为参与方2 月定增方案：受战略投资者新规影响，前期预案有所调整。公司曾于2 月公告再融资计划，公司拟非公开发行股票数量不超过127,182,030 股（含127,182,030 股），发行价12.03 元/股，募资不超153,000.00 万元，锁定期为18 月，主要用于公司大语文布局及还贷、补流等。其中包括窦昕、马旭东（百年英才股东）、陈邦（爱尔眼科实控人）以及兴全基金、建信基金、睿远基金在内等参与方均拟以战略投资者身份参与本次定向发行。

    3 月20 日证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，明确上市公司非公开发行股票引入的战略投资者需满足以下情形：1、具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者；2、能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；3、能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升（其中2、3 两类情形符合其一即可）。战略投资者新规的颁布，基本明确战略投资者的主要身份类别：与公司业务协同性较强的产业资本、公司实控人及其一致行动人、定增后成为公司第一大股东及实控人的投资者。在此前提下，公司前期再融资方案的战略投资者需进行调整，因而整体融资进程也有所延后。

    本次定增预案概览：公司本次拟非公开发行不超过83,953,785 股（含 83,953,785 股），发行价格为15.58 元（截至2020 年7 月10 日收盘价为24.32 元），不低于定价基准日前20 个交易日股票均价的80%，募集资金总额不超过13.08 亿元，本次发行对象为窦昕、广州粤民投资产管理有限公司（以其管理的“广州粤民投智盈股权投资”、“粤民投云翰股权投资”和“粤民投云展股权投资”参与认购）和共青城分众创享信息技术有限公司，其中后两者为战略投资者，具体认购数量如下表所示，所有发行对象均为现金认购，锁定期为18 个月。

    具体看本次非公开发行股票的参与方窦昕、粤民投以及分众创享：

    1、参与方窦昕关注点主要有二：中文未来创始人、上市公司总裁窦昕通过将自己目前及未来所持股份的表决权不可撤销地委托给大股东池燕明的方式参与本次锁价发行（即形成实控人的一致行动人），展现出坚定支持上市公司做大做强的决心。首先，本次定增协议披露，2020 年7 月10 日窦昕与池燕明签订《表决权委托协议》，协议约定自上市公司在池燕明与窦昕签字后第一次实施的非公开发行中向窦昕锁价发行（锁定期 18 个月）的新增股份完成登记之日起至长期，窦昕将其届时持有的全部上市公司股份（包括当时持有的以及未来持有的全部上市公司股份）之上的对应的提案权、召集/召开股东大会、表决权及除收益权以外的其他各项股东权利按照协议的约定不可撤销地委托给池燕明行使。若按照发行83,953,785 股计算，发行后池燕明持股比例降至11.33%，窦昕持股比例升至11.02%，二者持股比例进一步接近。同时根据《表决权委托协议》规定，池燕明控制的股权比例为22.35%，即本次发行完成后，仍为公司控股股东、实际控制人。

    其次，本次发行锁定价为15.58 元，较2 月定增方案（12.03 元）提高约30%，但窦昕仍坚持认购32,092,426 股，认购金额较2 月定增方案增加1.5 亿元，彰显其对公司大语文主业的未来做大做强的坚定信心，且实现了自身与公司整体进一步利益绑定。

    2、粤民投与公司签订战略合作协议，本次合计出资6.08 亿元，拟认购39,024,389 股，占发行后总股本的4.10%，未来与公司有望多维度产生协同发展效应。根据粤民投公司官网介绍，粤民投控股股东广东民营投资股份有限公司成立于2016 年9 月8 日，由广东省政府指导推动、华美国际、碧桂园、星河湾、美的集团等广东省内16 家大型民营企业发起设立的民营经济融合平台。粤民投董事长由原易方达基金管理公司董事长叶俊英担任，核心团队具有丰富的投资管理经验，计划注册资本500 亿元，总的来看，粤民投控股股东广东民营投资在广东当地及其他区域持续投资教育领域，设立多家高品质学校，未来可协助立思辰进行相关课程嵌入，使公司教学产品能够直接触达学生家长及学生，极大降低公司的营销、获客成本，同时2019 年立思辰大语文业务深圳地区实现收入1326 万元，仅占分校业务总收入的5.06%，未来二者合作的深化将助力于公司大语文业务在华南等其他区域的开展；其次，粤民投在新零售渠道网点、线上流量补充及转化等方面经验丰富，优秀人才储备充足，而目前立思辰大语文全国扩张主打“1直营+3 加盟” 模式，未来粤民投在业务异地扩张方面可提供经验与人才双层次支持。此外，粤民投会将立思辰作为教育创投业务的主要合作伙伴，自身已投项目在同等条件下优先考虑被立思辰并购，即未来不排除粤民投将旗下优质教育资产收购注入上市公司的可能性。

    3、分众创享同样与公司签署战略合作协议，本次出资2.00 亿元认购12,836,970 股，预计占发行后总股本的1.35%。

    分众创享系上市公司分众传媒（002027.SZ）全资子公司，根据分众传媒2019 年年报，公司生活圈媒体网络覆盖了全国约300 多个城市（含中国香港），并在韩国、泰国和印度尼西亚设立控股子公司，在新加坡设立联营公司拓展海外媒体资源。作为中国最大的生活圈媒体平台，分众传媒目前已覆盖超过3.1 亿中国城市主流人群。未来，预计双方将就品牌、课程营销推广展开多维度、深层次合作，如分众创享可围绕大语文校区周围楼宇的分析，为大语文投放一定价值的广告资源来宣传大语文；在技术，资源互补的基础上，积极完善并推动立思辰文学体验馆的全国布局；挖掘其广告主在教育领域的需求，协助豆神大语文为分众的广告主提供教育产品等。

    加码线上布局，分享疫情下在线教育行业发展红利，优化资本结构降低财务风险再融资计划重点发力线上产品布局与课程内容升级。本次再融资计划拟分别使用3.2 亿、2.7 亿元于大语文多样化教学项目、大语文教学内容升级项目，其中多样化教学项目重点发力线上布局，主要包括 MR 未来体验馆、双师课堂升级、中文未来教育云服务平台和诸葛学堂线上学习平台四个子模块。前期国信社服外发深度报告中《复盘K12 龙头成长轨迹推演中文未来成长》中分析过，语文学科具备得天独厚的线上化基因，学科逻辑偏感性理解，授课效果更加依赖教师自身的授课技巧与课堂感染力，较之于数学等学科，对师生实时互动要求相对较低，线上化授课效果相对更佳。未来公司在双师模式加持下，可继续加速对三、四线等低线城市的业务扩展布局。

    大语文教学内容升级项目，主要包含动漫周播剧《豆神魔法学校》、大语文AI 知识图谱和大语文数字版权三个子模块等方面，致力于打造体系标准化、培养个性化的教学体系。公司通过将教学资料（包含课程视频、教学培训、题库、教案、笔记等）整理建设，纳入知识图谱中，中文未来所有的资料都将以网状连接的方式，形成一个个具有强相互关系的知识实体，即专属的语文教研图谱，帮助教师更好的梳理知识点间的关联，提供个性化的教研工作辅助。同时专属的知识图谱也可以成为真正可复制的知识能力，构建标准化的教学资源。

    从公司的资产负债结构来看，自2018 年现金收购子公司中文未来以来，公司的负债一直以来均处于较高水平，近三年公司资产负债率均在50%以上，截至2020Q1 年资产负债率为53.15%，其中2019-2020Q1 短期借款及一年内到期的非流动负债合计分别为11.39 亿元、11.29 亿元。较高的资产负债水平及有息负债占比导致公司资金成本高企，2018-2020Q1利息支出分别为7666.05、7998.88、2250.00 万元，考虑2019 年公司扣非主业业绩仅为-2542.77 万元（18 年计提大规模减值损失；20 年Q1 疫情停业扰动），利息支出对主业业绩的拖累较大。

    公司本次公告拟将募集资金金额偿还银行贷款、补充公司流动资金等。若本次定增补流顺利落地，公司有望缓解资金压力，优化公司资本结构，改善公司财务状况，从而能一定程度上提高公司的盈利能力。

    投资建议：定向增发实现与窦昕进一步利益绑定，持续强化线上布局，维持“买入”评级

    考虑到疫情停课与增发带来的股本摊薄（按增发8395 万股计算），我们预计公司20-22 年EPS 为-0.05/0.48/0.61 元，其中教育板块中文未来+百年英才EPS 为0.31/0.52/0.65 元，对应估值为80/47/37 倍。自1 月中下旬国内疫情爆发，公司线下培训业务被迫停课，但公司迅速推出在线6 人小班产品，将线下课程转至线上，缓冲疫情停课影响。目前，全国各省陆续公布线下培训机构复课时间，目前部分地市疫情虽有所反复影响节奏，但整体防控形势向好，后续公司培训网点逐步复课，将对下半年公司教育主业业绩形成有利支撑。此外，本次定增募资继续加大对线上产品布局，未来线上产品的持续优化，预计也将贡献稳定业绩增量。短期来看，疫情影响逐渐弱化，公司线下培训复课+线上常态化布局对全年业绩形成支撑。中线来看，公司通过本次定增强化与大语文灵魂人物窦昕的利益绑定，后续定增落地，募集资金支持下现有城市网点继续加密、跨城市扩张持续布局，线下业务成长有支撑；线上模式持续优化验证，有望继续释放业绩增量。

    综合来看，疫情影响逐渐消除、核心人员利益进一步绑定，中期来看公司线下+线上业务有望齐发力，维持“买入”评级。

    风险提示

    定增未通过审批；传统业务剥离进度延缓；加盟店管理不佳；核心师资流失等