固定收益周报:调整跌出价值 票息策略仍优(上半年信用评级调整回顾)

类别:债券 机构:海通证券股份有限公司 研究员:姜超/杜佳 日期:2020-07-13

  投资要点:

      上半年信用评级调整回顾。1)下调减少,上调微增。截至7 月6 日,20 年以来共有65 家主体被下调评级,192 家主体被上调评级;下调主体中民企依旧占据高位。2)低等级主体信用风险突出,连续下调主体数量减少。下调主体初始评级仍集中在AA 级,低等级A-及以下主体数量从19 年同期的4 家上升至10 家。今年上半年有14 家发行主体遭到连续下调。3)不同行业主体评级下调原因各异,经营及债务状况恶化、债务违约依然为评级下调的主要原因。房地产行业主体评级下调最主要原因是经济环境恶化背景下的大量存量债务压力骤升,另外也有诸如股东失信、经营状况恶化等原因;计算机及电子行业评级下调的发行人中经营业绩恶化较高发,另外披露信息违规、债务压力大也是公司评级下调的重要原因;而对于机械化工等制造业主体,债务违约为评级下调的重要原因。综上来看,上半年主体评级下调的主要原因有三个:经营业绩大幅恶化、债务压力骤增且授信不足、企业发生债务违约,这也是债券市场主体评级发生下调最常见的原因。

      一周市场回顾:净供给减少,收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给-257.52 亿元,较前一周有所减少。二级交投减少,收益率上行为主。

      具体来看,以中票短融为例,1 年期品种中,超AAA 等级收益率上行28BP,AAA 等级收益率上行31BP,AAA-等级收益率上行31BP,AA+等级收益率上行32BP,AA 等级收益率上行30BP,AA-等级收益率上行30BP;3 年期品种中,超AAA 等级收益率上行44BP,AAA 等级收益率上行41BP,AAA-等级收益率上行40BP,AA+等级收益率上行41BP,AA 等级收益率上行39BP,AA-等级收益率上行39BP;5 年期品种中,超AAA 等级收益率上行31BP,AAA等级收益率上行27BP,AAA-等级收益率上行27BP,AA+等级收益率上行27BP,AA 等级收益率上行25BP,AA-等级收益率上行25BP;7 年期品种中,超AAA 等级收益率上行10BP,AAA 等级收益率上行13BP,AAA-等级收益率上行13BP,AA+等级收益率上行11BP。

      一周评级调整及违约情况回顾:上周有6 项信用债主体评级上调,涉及主体为云天化集团有限责任公司、温州市鹿城城市发展有限公司、济南高新控股集团有限公司、徐州市交通控股集团有限公司、安庆市城市建设投资发展(集团)有限公司和凤阳县经济发展投资有限公司。3 项信用债主体评级下调,涉及主体为遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司、泰禾集团股份有限公司和北京桑德环境工程有限公司。上清所7 月6 日公告称,未收到“17 泰禾MTN001”

      付息兑付资金,发生实质违约。17 泰禾MTN002 触发交叉违约,发行人泰禾目前待偿境内债券8 支(包括已经违约债券),并且将全部于一年内面临到期兑付或行权偿付,共计104.2 亿,2020 年内到期或行权的债券金额共计89.16亿元。此前已经有一些房企在债市出现违约,但泰禾集团有很大的不同,一是泰禾集团并没有过度多元化,较为专注主业,二是规模大,打破了房企“大而不倒”的预期。泰禾集团违约的背后有其高杠杆、低周转经营模式的原因,今年一季度销售回款大幅下滑,消耗了存量现金更是雪上加霜,叠加今年债务的集中到付,最终导致资金链的断裂。

      策略展望:调整跌出价值,票息策略仍优。上周信用债收益率大幅上行,AAA级企业债收益率平均上行24BP,AA 级企业债收益率平均上行21BP,城投债收益率平均上行26BP。收益率大幅上行后,信用债配置价值显露,信用债仍推荐票息策略,关注PPN 等高票息品种,把握确定性的收益。板块上依旧推荐城投债,短久期可下沉资质博取收益,地产债短期面临泰禾集团事件的冲击,但中长期我们仍旧看好,未来地产债分层会愈加明显,高杠杆企业可能会被要求更高的风险溢价,更推荐关注财务稳健的龙头房企。