民生证券研究周观点

　　1.贷款总量保持高速平稳增长，符合预期。6 月新增贷款1.81 万亿元，与市场预期的1.8 万亿基本一致，同比多增1500 亿。贷款余额增速为13.2%，与上月持平。

    　　此前，易纲行长曾提到，今年全年新增贷款预计为20 万亿，意味着全年贷款余额增速为13%。贷款需求不缺，央行银行家问卷调查显示，Q2 贷款需求创过去六年来新高。

    　　2.贷款结构出现分化，监管出手加以规范。6 月企业中长贷同比多增3595 亿元，反映金融对基建、新型城镇化、重大项目等支持力度加大；居民短贷、居民中长贷分别同比多增733 亿、1491 亿，反映居民消费有序复苏；但企业短贷和票据融资分别同比少增357 亿和3065 亿，为近四个月来首次收缩，同时非银机构贷款也同比少增629 亿，可能与监管严查套利有关。

    　　3.社融增量高于市场预期，主要系未贴现票据贡献。6 月社融增量3.43 万亿，高于市场预期的3.05 万亿，同比多增8057 亿。其中，表内贷款同比多增2515 亿元，企业债券和政府债券融资分别同比多增1872 亿元、533 亿元，均属正常表现。惟有表外融资出现一些异动，未贴现票据同比大幅多增3500 亿。

    　　4.下半年宽松力度可能减小，但降准仍有必要。6 月M2 货币供应同比 11.1%，与市场预期一致。下半年，按照M2 增速明显高于去年的政策要求和高信贷社融的派生需求推算，准备金缴存基数仍将保持两位数以上增长，基础货币缺口的压力与日俱增，货币乘数有必要进一步提高，我们测算，若每次降准50BP，下半年仍有必要降准两次。

    　　我们策略团队认为：A 股流动性并未收紧，风格均衡配置才刚刚开始6 月份社融继续扩张，流动性宽松对股市形成有力支撑。6 月份社融存量增速12.8%相比5 月份继续走高约0.3 个百分点，继续处于扩张趋势当中。6 月份M1同比6.5%，较5 月份收窄0.3 个百分点，由于目前以地产和基建为代表的投资继续回升，经济持续回暖，基本面预期能够支撑M1 的扩张，因此小幅收窄可以归因于基数效应扰动，宏观流动性整体仍然处于上升通道中，对股市形成有力支撑。

    　　近期市场对严查配资和社保基金减持比较担忧，但与14 年显著不同的是，居民资产配置转移和机构化才是当前股市的长期增量资金来源。本轮股市增量资金的主要背景是，理财产品净值化和房住不炒推动居民端资产配置向股市转移，叠加以外资和基金为代表的机构资金占比提升，因此严查配资并不会像15 年一样对股市的流动性形成巨大冲击。另外国家队持股数占比从历史上看本来就倾向于在市场上涨时减少，在市场下跌时增加，因此社保基金的减持一是正常操作行为，二也具有遏制当前股市快速上涨的信号意义。

    　　增量资金推动的低估值板块补涨将告一段落，但市场从抱团向风格均衡配置才刚刚开始。7 月初以来在几个强势上涨的板块里，存量基金并未现明显加仓，基金持股5%以上的近500 只公募重仓股一半以上在这一阶段继续收涨代表着存量基金依然以科技消费抱团为主，本次上涨的主因是外资和新发基金为代表的增量资金入场。低估值板块的快速修复和波动率大幅上升阶段性透支了其投资价值，本周五金融快板的下跌预示着快速补涨行情告一段落。但以14 年Q4 风格切换阶段为基准，大量存量基金对经济敏感性较高的周期板块配置仍然非常低，这意味着市场从抱团向风格均衡配置才刚刚开始。