6月金融数据综述：实体部门负债增速续升 但斜率放缓

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    　　基本结论：

    　　第一，实体部门6 月末债务余额同比增速录得12.7%，疫情以来连续5 个月上升（2-6 月），前值12.5%，超出我们的预期。从产品结构上看，带动实体部门负债增速上行的是非标融资，贷款余额增速平稳，发债余额增速略低于前值。从部门结构上看，负债增速上行幅度最大的是家庭（上升0.2 个百分点），非金融企业上升0.1 个百分点，政府下降0.1 个百分点。6 月份，易刚行长明确表示，全年社融规模增量超过30 万亿元；如果按照30 万亿计算，年末社融余额增速为11.9%。

    　　考虑到融资总量和结构上的情况、宏观杠杆率约束以及一些高频数据，我们倾向于认为，实体部门负债余额增速进一步上行的空间已经很小。

    　　第二，具体来看，家庭部门负债增速小幅上升至14.0%，前值13.8%，2 月以来整体平稳；其中中长期贷款余额增长14.8%，大幅低于前值19.7%，短期贷款余额同比增长12.0%，前值同比萎缩1.4%。政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP 增速靠拢，对应房地产弱周期。

    　　第三，政府部门负债增速在6 月小幅回落至14.5%，前值14.6%，主要来自地方债的拖累，国债（含特别国债）余额增速则大幅上行。现有高频数据显示，7 月末政府负债增速大概率继续下行。

    　　第四，非金融企业负债增速6 月进一步上升至11.2%，前值11.1%，上升幅度继续收敛；从结构上来看，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速上升，贷款和发债余额增速则均有小幅下降，不过中长期贷款余额增速继续快速上行。6 月PPI 环比转正（增长0.4%），同比降幅收敛至3.0%，虽然后续同比降幅有望继续收敛，但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强，甚至会倾向于选择杠杆去化。

    　　第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，6 月货币政策或继续保持收敛状态，引导金融机构进行杠杆去化（负债增速下行）。后续大概率整体保持偏紧状态，配合引导金融机构和实体部门负债增速逐步下行。

    　　第六，资产配置方面，在上述背景下，我们维持对于中国处于过热状态（经济向上、政策不松）的判断。5 月以来股债双涨的基础已经不复存在，考虑到3.1%附近的十债收益率或已接近顶部区域，如果债券接近底部区域，那么权益大概率接近顶部区域。