兼评6月金融数据：社融持续超预期 经济会超预期吗？

　　事件：6 月新增人民币贷款1.81 万亿，预期1.76 万亿，前值1.48 万亿；新增社融3.43 万亿，预期2.82 万亿，前值3.19 万亿；M2 同比11.1%，预期11.2%，前值11.1%；M1 同比6.5%，前值6.8%。

    　　1、信贷延续高增、结构改善，预示经济持续修复，特别是地产销售回暖、投资需求提升。6 月新增贷款1.81 万亿，同比多增1500 亿元；上半年累计新增贷款超12 万亿，同比多增2.4 万亿。结构呈现中长期贷款好于短贷的特征。1）居民贷款：短贷连续4 个月同比多增，反映居民消费持续改善。6 月居民中长贷新增6349 亿元，同比多增1491 亿元，环比多增1687 亿元。中长贷高增与近期房地产市场强势反弹有关，6 月30 城商品房成交面积同比9.4%，较5 月回升11.7 个百分点。2）企业贷款：6 月企业贷款新增9278 亿元，同比多增173 亿元。受票据-结构性存款监管趋严影响，6 月企业表内票据融资同比少增3065 亿元，部分票据可能转为表外。企业中长期贷款同比多增3595 亿元，延续5 月趋势，中长贷同比多增量高于票据和短贷为主的短期融资，反映企业真实融资需求恢复，特别是基建、地产等投资需求增加，与二季度贷款需求指数大幅回升、PPI 回升、黑色、有色产业链价格走强形成印证。

    　　2、社融：新口径存量增速连续8 个月持平或上升，宽信用传导加强，社融分项全面改善。6 月社会融资规模新增3.43 万亿，同比多增8057 亿元；上半年累计新增社融20.8 万亿，同比多增6.2 万亿；存量增速较5 月上升0.3 个百分点至12.8%，测算可比口径社融存量同比增速1较5 月提升0.3 个百分点至11.7%。社融分项全面改善：

    　　一是人民币贷款新增1.9 万亿，同比多增2306 亿元，反映疫后生产生活持续改善。

    　　二是表外融资同比少减2976 亿元，连续4 个月维持正增长。特别是未贴现银行承兑汇票新增2189 亿元，同比多增3500 亿元。此前表外票据新增量连续两个月低于表内票据，6 月这一特征逆转，可能与套利监管趋严，票据贴现减少有关。三是企业债券继续同比多增。6 月企业债券增加3311 亿元，同比多增1872 亿元，连续5 个月新增规模高于去年同期。上半年累计新增3.33 万亿，按照今年“引导公司信用类债券净融资比上年多增1 万亿元”的要求，预计全年新增企业债券4.24 万亿，目前已完成78%。四是政府债券新增7400 亿元，同比多增533 亿元。6 月抗疫特别国债已经发行2900 亿元，7 月有7100 亿特别国债待发，将继续对社融形成支撑。预计政府债券全年发行8.51 万亿，支撑社融超33 万亿。

    　　3、M1 同比不升反降应是基数原因，M2 三连平，关注居民存款高增。6 月M1 同比下降0.3 个百分点至6.5%；M2 同比连续3 个月持平11.1%。M1 走势与房地产市场相关度较高，6 月房地产销售大幅回暖，因此M1“反常”下降很可能与基数抬高有关（去年同期M1 同比升1 个百分点至4.4%），仅凭本月尚不能理解为企业现金流情况边际恶化。M2 同比与贷款余额同比相关性高，6 月贷款余额同比持平前值的13.2%，支持了存款派生。鉴于全年新增贷款20 万亿，新增社融可能33.5 万亿，有望继续支撑M2 同比下半年整体维持在11%以上。6 月非银机构存款、财政存款减少，居民存款、企业存款增加符合季节性规律，即财政季末加大支出，银行为应对季末考核收缩非银额度。剔除季节规律，6 月居民存款同比多增1 万亿，可能与疫后居民增加储蓄、适当减少消费有关，也应和股市有向好预期、楼市有回暖迹象等因素相关。

    　　4、社融持续超预期，经济回升会超预期吗？建议关注以下结构指标的纵向演化：

    　　一是信贷、社融结构改善意味需求持续修复。通常居民贷款与房地产市场更相关，是经济周期回升主要力量；企业中长贷更反映企业长期融资需求，而短贷反映企业短期现金流改善需求；政府债券则以基建等逆周期调节为主。1-6 月贷款改善从企业扩大到居民，从企业短融扩大到企业中长期融资；社融则从主要依靠信贷和政府债券向全面改善演化，反映资金从逆周期调节向需求提升转变。二是M2-社融同比连续两个月下行，反映社会资金总需求增速正赶超总供给。三是关注M1-M2 能否持续回升甚至转正，目前5-6 月M1-M2 剪刀差高于4 月，但尚未确认上行趋势，需要持续观察。

    　　从金融数据看，我们认为二季度GDP 同比有望转正且超预期，投资好于消费。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期。