6月金融数据点评:利率回升后广义流动性斜率放缓

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒/韦璐璐/东旭 日期:2020-07-10

  事件

      今日人民银行公布6 月金融统计数据。中国6 月新增人民币贷款18100 亿人民币,预期18000 亿人民币,前值14800亿人民币。中国6 月社会融资规模增量34300 亿人民币,预期30500 亿人民币,前值31900 亿人民币。中国6 月M2 货币供应同比 11.1%,预期 11.1%,前值 11.1%。

      评论

      6 月份信贷和社融增长仍不算弱,但由于央行从5 月末以来收紧了流动性,中短端利率明显抬升,打击了一部分空转和套利行为,从而压缩了利用票据和信用债融资去套利理财和结构性存款,因此6 月份以来,票据和信用债的增量有所回落。7 月份以来,随着股市走强和债券收益率被动上升,7 月份信用债发行量进一步减弱,局部的净增量转为负值。因此利率上升已经在某种程度上对社融增长造成了一定的抑制。叠加今年信托新政比较严,下半年信托公司如果不能快速做大标准资产,我们预计可能需要一定程度压缩非标资产。总体而言,除了国债、地方债和股市定增以外,下半年主要的社融分项我们预计都会出现增量和增速放缓,这可能会对经济动能形成一定压制,尤其是资金密集型行业比如地产,可能受到的影响比较明显,会对地产企业拿地和后续投资有抑制。

      虽然最近几个月信贷和社融的增速提升,整体广义流动性较为充裕,但实体经济中并未出现通胀,6 月份CPI 虽然受食品扰动有所回升,但核心CPI 和服务类CPI 同比继续走弱。通胀现象更多体现在资本市场,尤其是股市,这个是全球普遍现象,主因是政策提振了风险偏好,但实体的投资和消费意愿依然不强,而固收盈利策略最近几个月受到压制,驱动资金更多进入股市。我们预计货币政策也不会因为股市上涨就转向继续收紧,毕竟从实体经济角度而言,经济动能可能面临冲高回落的影响,而通胀也尚未起来。债券收益率目前的水平已经回到年初甚至高于年初,已经具备价值,如果未来货币政策因为经济斜率回落而重新放松,则利率有望在未来一段时间逐步高位回落,建议投资者可以逐步加仓债券,尤其近期调整比较多的3-5 政金债。

      一、 新增贷款1.81 万亿元,与预期基本持平,企业短贷和票据融资明显压降,零售端投放有所好转2020 年6 月新增人民币贷款1.81 万亿元,同比多增1474 亿元,主要支撑来自中长期贷款,票据和企业短贷明显走弱。6 月新增企业贷款9278 亿元,同比多增173 亿元,其中中长期贷款新增7348 亿元,同比多增3595 亿元;相比之下,新增企业短贷4051 亿元,同比少增357 亿元;票据融资减少2104 亿元,同比少增3065 亿元。新增企业中长期贷款占比进一步攀升至79%,短贷和表内票据占比继续回落,表明监管严打叠加货币市场利率抬升后,资金空转等违规套利行为有明显减少。居民端信贷投放有所改善,同比增幅为年内新高,且投放转向中长期贷款,或受6月楼市回暖提振。6 月新增居民贷款9815 亿元,同比多增2198 亿元,其中新增居民短贷3400 亿元,同比多增733亿元;新增居民中长期贷款6349 亿元,同比多增1491 亿元。

      整体来看,6 月信贷数据与市场预期一致,中长期贷款仍是主要支撑,在央行引导资金利率抬升后,包括票据、企业短贷等短期限的融资规模有明显压降,资金空转套利行为减少。同时我们看到,信贷投放开始向居民端倾斜,疫情管制解除、房地产销售回暖支撑下,居民端信贷投放有起色,短贷和中长期贷款均走强。同时在整体的信贷节奏投放上,4 月以来,单月新增贷款的同比增幅呈逐月递减,3 月新增贷款同比多增高达1.16 万亿元,4 月降至6800 亿元,5月降至3000 亿元,最新的6 月数据则进一步降至1474 亿元。后续来看,我们认为下半年信贷投放的速度或进一步趋缓。此前易纲行长6 月18 日在第12 届陆家嘴论坛上表示,“展望下半年,货币政策还将保持流动性的合理充裕。

      预计将带动全年的人民币贷款新增近20 万亿元,社会融资规模的增量将超过30 万亿元。”今年上半年新增人民币贷款12.09 万亿元,因此下半年只需要新增8 万亿元左右,即可达到央行的预期。如果按照下半年8 万亿元的新增预估,较去年同期增长11.9%(2019 年下半年的新增人民币贷款合计7.15 万亿元),近乎于今年上半年的增幅减半(上半年新增人民币贷款较去年同期增长约25%)。考虑到今年上半年银行信贷投放处于历史最高水平,我们认为下半年信贷投放的节奏大概率会放缓,在当前的水平上稳步下降。

      二、 M2 增速平稳,居民存款高增

      6 月M1 同比增速由上月的6.8%降至6.5%,较去年同期高出2.1 个百分点,M2 同比增速持平于11.1%,较去年同期高出2.6 个百分点。M2 增速维持较高水平主要源于居民存款高增。

      存款方面,6 月人民币存款增加2.9 万亿元,同比多增6300 亿元,主要由居民存款贡献,同比增长10.6%,增速分别比上月末和上年同期高0.2 个和2.2 个百分点。 分部门看,非金融企业存款6 月增长1.44 万亿元,同比少增1183亿元,但企业存款仍优于季节性,企业中长期贷款多增导致相应的存款派生仍较强。居民存款6 月增加2.18 万亿元,同比大幅多增1.04 万亿元,6 月国内生产和消费活动进一步恢复,地产销售回暖,叠加618 线上消费节,房贷和居民短贷投放均明显加快,导致相应派生的居民存款高增,此外银行理财产品出现破刚兑现象,可能导致部分资金由理财产品“搬家”至存款。财政存款6 月减少6102 亿元,同比多减1082 亿元,主要由于收入端地方债发行明显放缓,为特别国债发行腾挪市场空间,6 月地方债发行2867 亿元,较去年同期低出6129 亿元。非银存款6 月减少5568 亿元,同比多减745 亿元,低于季节性,可能由于在打击浑水摸鱼的背景下,企业以低成本发债和票据融资进行理财套利的活动减少,此外6 月末股市表现强势,货基和理财遭到部分赎回,也导致非银存款下降。

      三、社融同比增速仍持续提升,但斜率放缓

      6 月社融单月新增3.43 万亿元,比较超市场预期(路透预期中值为3 万亿元,新浪财经预期中值为3.05 万亿元),比上年同期多增了8099 万亿元。考虑到去年6 月基数也比较高,因此今年6 月社融增长不算弱。从同比增速来看,6 月存量社融同比增速从上月12.5%进一步攀升至12.8%,继续创2018 年6 月以来新高。

      同比来看,社融单月同比多增高达8099 亿元,其中主要是两个领域的贡献:(1)贡献最大的是一般贷款,这也是比较超预期的部分,6 月一般贷款新增高达2.1 万亿元,同比大幅增加了5386 亿元;使得6 月最后一周银行主动收紧放款额度,票据贴现也主动压缩。(2)第二大贡献是企业债券融资,虽然利率有所抬升,但由于去年6 月企业债券融资基数较低,今年6 月债券融资规模为3657 亿元,其实已经弱于今年除5 月以外任何一个月份了,但同比仍然多增了2461 亿元。虽然6 月开始特别国债发行,但地方债和一般国债发行让道,在去年6 月政府债券发行高基数的情况下,并没有明显多增。整体来看,从趋势上,社融同比多增的增幅从3 月开始是逐月下降的,6 月增幅8099 亿元,增幅较5 月进一步下降(5 月同比提升1.48 万亿元)。其中也跟央行从5 月开始收紧流动性,打击空转和套利行为有关,使得票据和信用债的增量不像一季度这么高。

      后续来看,我们预计社融同比增速可能在6 月之后将小幅回落。因为一方面,信贷额度上半年投放过多,下半年相对有限;另一方面,7 月份以来随着股市走强和债券收益率被动上升,信用债发行量可能会进一步减弱;加上信托新规要求比较严,我们预计下半年非标大概率还是要压缩的。因此,下半年社融可能唯一比较大的增量还是来自于国债和地方债,以及股市的定增,其他分项我们预计将有所放缓。