中国铝业(601600)：低PB铝企龙头 估值有望修复

　　铝企全产业链龙头，首次覆盖给予“增持”评级公司是中国铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资源开采，氧化铝、原铝和铝合金生产销售，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的企业。19年公司氧化铝产能全球第一、原铝产能全球第二，国内铝土矿资源拥有量第一。公司氧化铝产能仍有增量且铝土矿自给率提高、成本优势有望增强。

    　　目前铝企PB 估值处近10 年低位，我们认为公司估值仍有修复空间。我们预计20-22 年公司归母净利润分别为6.60/8.16/9.74 亿元，对应EPS 分别为0.04/0.05/0.06 元，目标价3.81~4.10 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　19-1Q20 铝产品跌价拖累公司业绩表现

    　　19、1Q20 铝跌价拖累公司毛利表现，公司毛利同比降21、4 亿元，yoy-13%、-13%；19、1Q20 公司归母净利润为8.5、0.3 亿元，yoy-2%（调整前口径）/yoy+2%（调整后口径）、yoy-93%。19 年公司归母净利润仍有增长主要因销售费用下行、投资收益增加、存货跌价减少等。公司19 年扣非后归母净利润仅2.30 亿元，yoy+93%，非经常性损益达6.21 亿元。我们认为非经常性损益不可持续，扣非后归母净利润更能反映公司真实经营成果。

    　　财务结构有所改善，新建项目投产有望增强公司成本优势19 年末公司货币资金同比降57%，主要因加快资金周转，压缩存量货币资金规模。19 年末公司有息负债同比减少约200 亿元，其中短期借款同比降46%，一方面因优化带息负债期限结构，压缩短期债务规模，另一方面因把握资本市场窗口期，以低成本短期债券置换短期借款。公司预计广西华昇200 万吨氧化铝将于2H20 投产，20 年氧化铝产能yoy+10%。几内亚Boffa 铝土矿项目已投产，因其成本低、矿石品质优，有利于提高公司铝土矿自给率及降低对下游氧化铝生产碱耗及能耗，公司成本优势有望增强。

    　　铝企PB 估值处近10 年低位，公司估值仍有修复空间中欧美经济Q2 逐渐复苏，基本金属价格上涨修复，板块却未同步反映修复而是处于底部震荡；我们预期低PB 对板块形成支撑，同时在行业基本面先行修复的情景下，板块估值料将修复。电解铝利润自2020.04 起持续上行，而铝企PB 估值自2020.07 起方显修复迹象，且目前仍处近10 年低位。基于对产能投产节奏及供需的判断，我们认为短期铝价或震荡，利润有望维持；我们对20 年下半年铝价趋于谨慎，但即使悲观预期下，吨铝营业利润重回0 值附近，目前公司PB（LF）水平（1.24 倍，截至2020.7.9）较17 年至今均值1.63 倍仍有30%修复空间，我们认为公司估值有望修复。

    　　公司为低PB 铝企龙头，首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司20-22 年归母净利润分别为6.60/8.16/9.74 亿元，预计公司20 年BPS 为2.93 元。可比公司20 年Wind 一致预期PB 为1.26 倍，考虑到公司为低PB 铝企龙头，我们给予公司一定估值溢价，给予公司20 年1.3-1.4 倍PB，对应目标价3.81~4.10 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：新建项目进展不及预期、公司产销低于预期、公司成本高于预期。