芯片设计服务：行业发展空间辽阔

　　无厂设计初创厂的崛起和系统厂商对于ASIC的偏好揭开设计服务公司的价值主张。

    　　世芯电子的业务模式最有望抓住HPC/中国芯片本地化趋势。

    　　重申“买入”评级。

    　　“轻设计的"无晶圆厂模式IC公司崛起+系统厂商偏好ASIC，IC设计服务代工模式正迅速发展，原因在于无晶圆厂模式初创公司数量快速增长。由于规模小，这些新进入者选择采用“轻设计”模式，以专注于各自的核心能力（前端/FE设计），并依赖于设计服务供应商在劳动力密集型的后端（BE）设计/生产管理领域的专长。我们认为，中国无晶圆厂模式初创企业更有可能在流片方面取得成功，因设计工程池现在更强。此外，先进节点的NRE（非经常性工程）费较高，也推动客户将设计项目转为生产（即hit rate 较高）。系统厂商对于自用ASIC的需求上升，这也有利于该行业：这种类型的客户不太熟悉芯片设计流程/生产管理，主动外包给设计服务公司，以持续专注于品牌营销/渠道管理。

    　　美国技术限制措施说明：美国将中国电子科技集团有限公司（简称“中国电科"）列入五角大楼名单，这加剧了市场对于中国电子信息产业集团有限公司（简称“中国电子”）的担忧。中国电子是中国电科的姊妹公司，同为国务院下属企业，中国电子间接持有飞腾的12.79%股权，而飞腾是世芯电子最大的客户以及基于ARM的CPU领域的一家重要厂商。出于国家安全/自给自足的目的，中国需要对基于ARM（非x86）的CPU进行本地化；我们认为美国不会优先考虑在这一领域实施技术管制，因大陆厂商技术仍落后于美国。台积电对世芯电子的客户进行审核，以避免出现违反美国监管法规的情况。值得注意的是，不同于中国电科侧重于军用，中国电子从事民用IT开发。此外，对于五角大楼名单上的公司，尚未制定具体的制裁措施。

    　　市场细分；几乎没有竞争。主要设计服务公司（世芯电子、创意电子和芯原）专注于各自的领域，业务重合度不大，因此我们认为这些公司之间几乎不存在竞争。世芯电子受HPC/先进节点市场影响，成功的设计服务公司可在这一市场受益：我们认为，投资者正忽视世芯电子在较为复杂的后端设计领域的防御性地位以及获取先进产能的渠道。创意电子和芯原分别更专注于传统3C和后沿模拟/接口市场。虽然前端设计对于系统厂商有吸引力，但对于将前端视为用于实现差异化的核心能力的众多无厂设计客户而言，这不是必需的。后端设计（物理/非数字化）方面的专业知识实际上更难以获得-我们认为世芯电子的“纯后端设计+生产”模式有望满足大多数客户的需求。

    　　风险得到控制：我们预计，美国对华为的技术禁令很可能会使中国的无晶圆厂模式初创企业加快增长：这对于世芯电子而言是个优势，该公司60%的销售额来自于中国，主要通过两家与基于ARM的本地CPU厂商合作实现。出于国家安全自给自足的目的，中国需要对基于ARM（非x86）的CPU进行本地化；我们认为美国在这一领域实施技术管制的风险相对较低，因技术仍落后于美国，并且台积电对世芯电子的客户进行审核，以避免出现违反美国监管法规的情况。我们认为，EDAIP工具供应商不太可能会涉足设计服务行业：进入它们不熟悉的领域（生产物流）的举措会稀释利润率。

    　　“买入”评级。根据管理层，在客户转向N5至N7工艺（因设计工作较为复杂，NRE费用较高/项目较多）且更多NRE项目进入生产阶段（晶圆平均售价较高）之际，我们预计2019年至2022年的每股盈利复合年增长率达53%。我们预计，鉴于“本地化+轻设计”

    　　的趋势，设计服务行业将吸引更多的本地投资者，而在芯原登陆科创板之后，世芯电子可能会经历重估。风险包括：缺乏IP/产能支持。