王府井(600859)：获得免税牌照 开启公司成长新篇章

报告导读

    2020 年6 月，在财政部批准下，王府井获得免税经营牌照，这是继上世纪80 年代以来，第一次正式批准新的免税零售经营牌照。

    投资要点

    王府井获得免税零售经营牌照， 打开公司未来想象空间6 月9 日，王府井公告其获得免税牌照，这是自上世纪80 年代初批准中免/中出服/珠免/深免/港中旅牌照以来，继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照。我们认为，免税行业空间巨大。2018 年，中国人在海外消费免税品1800 亿元，但仅在本国消费395 亿元，随着国内对免税行业的政策进一步放松，叠加海南离岛免税新政鼓励适度竞争，王府井或大有可为。此外，我们认为，中期公司进入机场、其他市内免税店开店或将成为超预期因素。

    他山之石：韩国第三大免税零售商韩际新世界，亦是由百货业务起家韩国免税业务在全球处于领先地位，且以市内免税店为主导，2019 年市内免税店销售额占比超过85%。韩际新世界前身是新世界百货商店，并于1930 年开了第一家百货商店。韩际新世界于2013 年进军免税业务，到2019 年的市场份额达到了17%，仅次于乐天和新罗，2018 年全球免税零售商排名中位列第九。

    王府井现有业务布局完善，助推免税业务的发展公司门店布局完善，在全国七大经济区域中拥有53 家门店，自有物业面积达到113.8 万平方米，深耕北京、布局全国。2019 年，公司联营模式营收占比79%、自营模式营收占比14%。公司入驻品牌中多为国际一二线品牌，与热门免税购物品牌重合度较高，在品类经营上具有一定的优势。公司控股股东首旅集团旗下旅游、出行、住宿等其他业务板块，能够很好地与免税业务产生协同效应。

    盈利预测及估值

    我们假设公司2021 年开始开展北京市内免税业务、2023 年开始开展海南离岛免税业务，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.7 /9.8/12.2 亿元；其中，传统业务净利润分别为5.6/9.7/10.7 亿元；免税业务净利润分别为0/0.8/1.8 亿元。

    基于分步估值，给予公司中期传统业务PE 10 倍、中期免税业务PE 40 倍，总体市值621.2 亿元，对应股价80.05 元，首次覆盖，“增持”评级。

    风险提示

    免税开业进度不及预期，免税政策变化等。