博腾股份(300363)：CRO导流 能力提升 进入成长快车道CDMO公司

订单持续性及资产利用效率问题已解决，对公司长期成长性的认知亟待更新

    博腾股份是一家后发型的小分子CDMO 公司，自2017 年开始由CMO 向CDMO 的转变。从ROE 角度复盘，我们发现订单持续性和资产利用效率出现问题是公司既往业绩波动的核心原因。通过对客户结构及在建工程转固节奏等的数据分析，我们发现这两大问题已初步解决，市场对公司中长期成长性的认知亟待更新。

    CRO导流+长尾策略，打造漏斗型订单结构，公司订单持续性不断强化CRO 服务：凭借CRO 平台，挖掘长尾客户，实现早期项目池子快速积蓄。公司长尾客户的拓展节奏与CRO平台的启用节奏一致，公司国内CRO实验室相继于2018 至2019年启用，2017-2019 年新增客户数分别为17、54 和47 个。2019 年，长尾客户收入贡献达42%，临床早期服务产品数占比达60.7%。这些显示凭借CRO 端能力，中小客户服务广度的提升已经成为公司业绩增长的重要驱动，同时早期项目池子实现快速积蓄。

    CMO 服务：持续加深大客户合作，2020 年起CRO 导流效应逐步贡献弹性。大客户pipeline 参与份额的提高，是公司CMO 业务稳健增长的基础。2020 年起，CRO 项目导流将为公司CMO 业务贡献业绩弹性。例如API 项目，截至2019 年底公司服务的API订单主要是依托CRO 平台获得的早期项目（当年服务API 产品68 个），随着临床试验的推进，我们预计2020 年起逐渐有早期项目导流到三期。这类升级产品的导流，将不仅推动CMO 服务项目数的增长，还有望驱动CMO 项目附加值的提升。

    新型药物分子：从基因治疗等高景气度、竞争格局好的技术平台布局，看公司长期成长性。公司在发展生物药及制剂CDMO 业务时，采取了差异化竞争的战略。我们认为公司对高景气度、竞争格局好的新型药物分子赛道的及时布局，利于实现相关pipeline 的快速切入和深度绑定，为公司中长期发展提供强有力保障。

    不断加强产能与订单匹配度，资产利用效率持续提高，公司盈利能力有望提升

    产能重组+长尾策略，CMO 产能利用率继续提高，公司ROE 水平受其驱动有望提升。2016 年起，公司加强固定资产投资管理，并于2018 年剥离亏损的中间体产能，专注于提高现有两大生产基地产能利用率。我们预计随着CMO 产能利用率提高，通过长尾策略+产能重组，公司的ROE 水平有望提升。

    跟随客户需求匹配新产能，中长期原料药CMO 业务将成为公司业绩的重要驱动力。

    从产能布局看，公司2020 年报批环评审核的创新药服务中试基地及商业化生产技改项目中，合计规划有14.22 吨/年的原料药产能，加之公司已借助CRO 能力快速积蓄早期API 订单，中长期我们预计原料药CMO 业务将成为公司业绩的重要驱动力。

    投资建议

    我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.45、0.59 和0.78 元，按2020 年7 月9 日收盘价对应PE 为87、66、50 倍。公司在全球创新药产业链的参与度持续提高，随着服务客户的广度和深度不断增加，公司临床项目有望保持高增长，同时陆续有客户的订单陆续进入商业化放量阶段，我们预计公司未来三年业绩达30%+的复合增速，首次覆盖，我们给予“推荐”评级。

    风险提示

    不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下降的风险；固定资产投资风险；生物药及制剂CDMO 两大新业务的投资风险；汇兑风险；应收账款坏账风险。