比亚迪(002594)：暂成为中国车企市值第一 但新能源车估值尚未完全体现

　　公司近况

    　　截至2020 年7 月8 日，比亚迪暂站上中国车企市值第一的位置，是资本市场对其背后一条完整新能源产业链的估值重构，但我们认为比亚迪作为整车部分的估值还尚未完全体现。

    　　评论

    　　比亚迪今年以来的股价上涨可以分成三个阶段：

    　　1）刀片电池拓展铁锂适用车型，比亚迪重回熟悉赛场。自从1 月11 日电动汽车百人会上比亚迪首次提及刀片电池，电池格局预期反转带动比亚迪开启了第一阶段的上升通道。

    　　2）车载半导体完成重组，我们认为自主IGBT 有望实现外资替代。

    　　自4 月15 日公司宣布比亚迪半导体拟引入战投，至5 月26 日公司宣布引入战略投资者，此为股价的横盘调整阶段。

    　　3）寄托于“汉”实现品牌向上，目前订单较为饱满。市场普遍看好“汉”的造型和背后的技术实力，自“汉”发布来不断增加的订单数成为了股价上行的催化剂。

    　　目前按照我们对比亚迪的分部估值，传统汽车及云轨给予估值0亿元，新能源整车788 亿元，比亚迪半导体400 亿元，比亚迪电子312 亿元，电池1090 亿元。其中2020 年新能源整车估值仅60（万元/辆）的 EV/销量，相较于目前的特斯拉400（万元/辆）和蔚来汽车360（万元/辆），仍有向上空间。

    　　而我们认为DM4.0 降本提质，PHEV 有望迅速平价，目前整车部分估值尚未完全体现。我们测算，DM-p 系统成本将从DM3.0 的5.5 万元降至4.5 万元：刀片电池的采用可降本约5,000 元，发动机降本约2,000 元，电控、高压线束等零部件通过设计优化和采购成本降低可节省约3,000 元成本。同时，我们预计DM-i 系统将通过传动系统的精简（无需DCT 变速箱）和动力、电控系统的成本控制，额外降本约8,000 元。因此，DM-i 系统和传统燃油系统成本差额将降至2 万元左右，若考虑PHEV 一万元以上的购置税优惠和8,500 元补贴，我们认为PHEV 车型将迅速走向和燃油车的平价，并带来比亚迪汽车业务竞争力的大幅提升，和估值上升。

    　　估值建议

    　　维持公司盈利预测不变。基于SOTP，考虑公司多项业务估值提升（新能源车、半导体和电池），我们提升A 股目标价13%至95 元（15%上行空间），H 股目标价23%至86 港币（16%上行空间）。

    　　维持A/H 股跑赢行业评级不变。

    　　风险

    　　新车销量不及预期，电池外供进度不及预期。