荣泰健康(603579)：引领行业 蓄势待发

　　 按摩椅行业空间广阔，荣泰综合优势突出受益于共享按摩椅铺设带来的广告效应，近年来按摩椅行业增长有所提速；且考虑到目前国内不及1%的渗透率以及高端消费人群基数保障，行业长期成长空间广阔。格局层面，参考海外龙头经验，高端按摩椅消费偏向奢侈休闲品，其竞争核心为品牌建设，营销环节投入较高；渠道则重视终端形象和质量，对比普及型消费品，密度则明显弱化。荣泰综合竞争力优势突出，公司产品创新引领市场，广告、宣传及促销费用投入在业内也相对领先，与漫威联名款产品表现也极为值得期待；此外公司以经销为主的渠道终端覆盖面更大，且对终端门店质量把控严格；总体来看公司行业引领地位凸显。

    中低端受益价格带下沉，摩摩哒先行一步

    　　荣泰主品牌在高端市场攻城略地之余，电商赋能带动行业中低端入门级产品持续高增长，按摩椅价格下沉带来的需求增量也值得重视。摩摩哒作为荣泰针对中低端市场推出的第二品牌，受益于早期与共享按摩铺设相结合的清晰战略，目前体验用户数量已突破1 亿人次。荣泰的产品技术支撑、共享按摩业务提供的品牌曝光率，给予了摩摩哒品牌极为优秀的市场基础；且渠道层面摩摩哒积极与小米展开合作，2019 年业务规模已上亿；后续综合考虑中低端市场扩容，叠加公司电商平台渠道扩张、营销持续投入，摩摩哒有望保持高速增长态势，持续抢占市场份额，为公司提供全新的增长动力。

    大客户关系保持稳定，海外区域持续拓张

    　　荣泰早期外销业务快速扩容是公司经营规模扩张的重要驱动，尤其是与韩国大客户BF的代工合作业务；2018 年下半年，公司与BF 之间订单略有波动，但我们认为，一方面基于公司最新产品技术引领市场、规模优势保障相对较低的成本及多年的深厚合作关系，与韩国客户稳定合作关系无忧，且代工订单在2019 年下半年已恢复常态；另一方面，公司对美国、东亚、东南亚等其他海外区域市场持续开拓，预计当前外销中除韩国之外的其他区域销售占比已提升至30%以上；此外值得一提的是，短期维度公司2020Q2 海外业务经营恢复或超出市场此前悲观预期，有望助益公司基本面稳步改善。

    戴维斯双击可期，给予公司“买入”评级

    　　公司上市初期估值中枢处于40 倍左右，2018 年下半年受经营波动影响估值大幅下行；但考虑到公司外销业务前期已调整到位，且当前内销在国内疫情影响消褪后也逐步恢复增长，公司经营将重回上行通道，估值也有望稳步修复，戴维斯双击可期；中长期来看，荣泰主品牌综合竞争优势凸显，有望持续受益高端按摩椅需求释放，摩摩哒子品牌也将带来中低端收入增量，且外销业务也有望维持稳健增长，公司成长前景值得期待；综上，预计公司2020、2021 年EPS 分别为2.13、2.65 元，扣非业绩增速表现值得期待，且对应当前股价对应估值分别仅为14.70、11.83 倍，给予“买入”评级。

    　　 风险提示：1、终端需求大幅不及预期；2、行业竞争明显加剧；3、外销合作关系波动。