中直股份(600038)：直升机主力军产品持续换代 Q1存货+25% Q2业绩望恢复较好增长

　　我国直升机制造主力军，产品型号持续更新换代公司是我国直升机制造业的主力军，主营直升机航空产品，现有核心产品包括直8、直9、直11 等型号直升机及零部件，在国内处于技术领先地位，产品性价比和技术优势较明显，综合竞争能力突出。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

    　　据新华社，19 年国庆阅其中，伴随着巨大的轰鸣声，涵盖陆军航空兵现役所有主战装备的陆航突击梯队1 日略过天安门广场上空，刚刚列装部队的直-20 直升机首次公开亮相。

    　　近两年业绩成长性有望持续，预计Q2 将恢复增长，存货同比+25.34%近两年公司迎来较好成长期，营收与净利润均实现中高速成长：2018 年，公司归母净利润5.1 亿元(+12.07%)，2019 年公司营收157.95 亿元(+20.89%)，归母净利润5.88 亿元(+15.26%)，主要原因是航空产品交付同比增加。18-19年公司毛利率相比2017 年略有下滑，我们认为这或与航空装备升级换代有关，我们预计，随着新品正式定价毛利率将恢复、同时也有望实现相关补价款的回流。

    　　20 年一季度公司营收19.52 亿元(-18.24%)，归母净利润0.52 亿元(-34.12%)，我们认为这与Q1 疫情影响相关，预计Q2 业绩将恢复正常中高速增长。据一季报，公司存货在Q1 季末为172.87 亿元，同比+34.95 亿元(+25.34%)，环比+9.47 亿元(+5.79%)，主要是本期采购增加所致，业绩望得进一步支撑。

    　　股东科工拟发股收购整机资产，直升机资产将有望实现深度整合（1）中直有限（中航直升机）100%股权：中直有限主要从事直升机研制、营销、服务、运营，主营业务包括直升机制造业和通航运营业，可研制和批量生产多种型号直升机和转包生产多种航空零部件。

    　　（2）哈飞集团10.21%股权：哈飞集团主要从事多款直升机和系列飞机的研发、制造与销售，产品体系包括直9、直19 军用直升机，AC312、AC352民用直升机和运12E、运12F 固定翼飞机。

    　　（3）昌飞集团47.96%股权：我国直升机科研生产基地，具备研制和批产多品种、多系列、多型号直升机和航空零部件生产的能力，主要产品有直8、直10、直11 等军用直升机，AC310、AC311、AC313 等民用直升机。

    　　盈利预测与评级：我们认为受疫情影响20 年营收增速将微降，随着我国航空装备升级，相应产品换代有望加速，21-22 年营收将呈现较好增长。

    　　20 年营收增速从24%下调至19.53%，21 年从22%上调至23.83%，预计22年营收增速24.81%，对应20-21 年营收188.80/233.79/291.78 亿元，对应20-21 年归母从7.65/9.30 亿元下调至7.08/8.79 亿元，预计22 年净利润为10.99 亿元，EPS 1.2/1.49/1.86 元，PE 为40.7/32.8/26.3，维持买入评级。

    　　风险提示：下游需求波动风险，产线扩充速度放缓，各类产品需求差异。