造纸行业研究：浆价还有继续下跌的空间吗？有！

投资建议

    我们认为针、阔叶浆价格在目前价位上，仍有继续下跌的空间，针叶浆可能下跌的空间为700 元/吨，即价格跌至3700 元/吨，进入底部区域；阔叶浆可能下跌的空间为380 元/吨，即价格跌至3160 元/吨，进入底部区域。我们判断国内浆价在未来1 个月有望完成最后的见底过程。

    鉴于对文化和白卡纸于8 月下旬存在加速复苏的可能，我们判断浆价有望在8 月下旬见底，并于四季度小幅回升。2021 年鉴于全球商品浆新增产能的释放（大致170 万吨），以及国内浆产能的投产，木浆供求关系仍不利于浆价上涨，我们并不看好2021 年浆价出现趋势上涨的前景，但考虑全球宏观经济存在修复的预期，因此预计浆价有望延续4Q2020 的弱复苏态势，即价格继续小幅回升，难以大涨。因此在未来的一年半时间，我们认为外部环境对国内生活用纸企业非常友好。

    推荐组合：中顺洁柔和维达国际。

    行业观点

    目前浆价依然高于全球主流浆厂的现金成本：从全球主流区域浆厂的现金成本看，2019 年底针叶浆中位现金成本大致490-530 美元/吨（3440-3700 元/吨），阔叶浆中位现金成本大致410-450 美元/吨（2880-3160 元/吨），当前针叶浆价格为4435 元/吨，阔叶浆价格为3540 元/吨。我们认为针叶和阔叶浆价格如果跌破3700 和3160 元/吨，将开始导致全球大量木浆产能停产，因此在全球不继续出现重大风险事件的假设下，我们判断这两个价位就是针、阔叶浆的价格底部。

    全球主流浆厂的EBITDA Margin 能够支撑浆价继续下跌：全球排名居前的浆厂，巴西Suzano（金鱼）、智利Arauco、CMPC 目前的EBITDAMargin 能够支撑浆价继续下跌，在浆价下跌的同时，木片价格亦在下跌，减轻了浆厂的盈利压力。

    国内港口木浆累库支撑浆价继续下跌：从国内主流港口木浆库存以及欧洲港口的的木浆库存变化看，国内5 月开始累库，欧洲4 月开始累库，港口木浆库存仍处于高位。

    8 月是国内传统大宗造纸旺季的开始，大宗造纸景气改善有助于浆价企稳、反弹。

    未来1 个月，我们建议中国的生活用纸上市公司可以择机考虑在浆价底部位置进行一定的战略储备，时点8 月。

    中国是拉动全球商品浆增长的发动引擎，从2020 年1-5 月国内造纸行业固定资产投资累计完成额下滑21.7%看，未来两年，国内大宗造纸新增产能较少，且根据我们的统计结果，80%为箱板瓦楞纸，木浆类纸种占比不到20%，因此可以预见未来2 年，中国对全球商品浆需求拉动作用将显著降低，与此同时，2021 年全球商品浆新增产能再度释放，以及国内木浆产能的投产，供求关系不支撑浆价中期大幅上涨。

    风险提示

    新冠疫苗上市进度超预期；南美国家疫情加剧导致浆厂停产；2021 年全球商品浆新增产能投产进度低于预期。