云铝股份(000807)首次覆盖报告：享三重催化 看风起云涌

　　央企旗下全产业链电解铝弹性龙头

    　　公司坚持“水电铝加工一体化”发展一体化，构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的铝产业链龙头。目前公司拥有年产铝土矿264 万吨、氧化铝140 万吨、水电铝210 万吨、铝合金及铝加工100万吨、炭素制品65 万吨的生产能力，随着公司昭通（约70 万吨）、鹤庆（约45 万吨）、文山水电铝项目逐步释放，公司电解铝产能有望超过320 万吨/年，有望持续发挥电解铝环节弹性优势。

    　　区位水电优势助力+ 中铝协同作用，业绩改善有望持续公司地理位置优越，保障上游资源优势。云南及周边地区和国家铝土矿资源丰富，开发前景广阔。氧化铝自给率逐步提升，电解铝产能将大幅扩张。

    　　公司2019 年Q3 以来，单季利润持续同比高增长，其中 2020 年Q1 毛利率回升至14%以上，实现归母净利润1.8 亿元，Q2 铝价先抑后扬，盈利持续修复。中期来看伴随水电优势持续和产能扩张，公司盈利改善有望持续。

    　　2018 年公司股权结构发生改变，中铝集团成为控股股东，云铝进一步的协同作用有利于进一步优化成本，提高全产业链竞争力。

    　　全球宽松背景下，地产后周期品种价格修复，行业盈利有望持续成本端来看，随着2019 年以来氧化铝国内新增产能释放，海德鲁巴西氧化铝厂复产，全球范围内供给端将得到恢复，氧化铝低位震荡带来电解铝成本相对低位。供需端来看，尽管2018Q4 到2019Q1 国内电解铝产能关停，但2019 年前期需求疲软和氧化铝价格重回高位，行业平均盈利再度触底。2019 年H2，受台风影响部分电解铝产能短期受阻，新增产能建设低于预期，库存一度回落至60 万吨以下。2020 年以来，前期疫情再度带来库存大幅回升，目前时点伴随国内复产复工需求端的影响逐渐修复，库存持续回落。考虑2 月以来竣工降幅持续收敛，地产竣工有望回暖，传统汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长。铝价中枢有望在Q3持续修复，较高单吨盈利有一定持续性。

    　　盈利预测与评级：假设2020-2022 年铝均价分别为13500 元/吨、13900元/吨、14000 元/吨，公司电解铝产量分别为235 万吨/年，280 万吨/年，300 万吨，我们预计2020 年至2022 年公司归母净利润分别为7.3 亿元、10.1 亿元、13.2 亿元，对应PE 分别为0.23 元/股、0.32 元/股，0.42 元/股，对应目前PE 为27、19、15 倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，给予2021 年24 倍目标估值，对应目标价7.68元，给予‘增持’评级。

    　　风险提示：(1)全球经济下滑需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）受国家政策影响：电价调整风险，环保政策的监督以及税收政策