传音控股(688036)：非洲之王的壁垒与边界

　　传音控股：高壁垒与宽边界公司深耕非洲十余年，形成了“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的业务体系，在品牌影响力、用户规模、技术创新、销售网络、供应链管控、售后服务等领域构筑了强有力的壁垒。受益于非洲等新兴市场手机容量增长、智能手机渗透率的提升，以及公司在印度、巴基斯坦、孟加拉等地区的开拓，手机业务有望稳健增长。此外，在手机业务的基础上，公司基于现有积累和外部资源拓展移动互联网服务和家电、配件业务，有望带来业绩与估值的双增长。

    　　手机：新兴市场一骑绝尘

    　　新兴市场手机空间巨大，2018 年，撒哈拉以南非洲、中东和北非、印度等地区的智能手机渗透率分别为39%、54%、57%，预计2025 年将提升至66%、75%、84%，公司智能机ASP 约为功能机的7 倍，且毛利率相近，智能机换机潮将带来业绩弹性。竞争格局方面，2019 年公司手机总出货量达1.37 亿部，全球市占率8.1%排名第四，非洲市占率52.5%排名第一，在印度、孟加拉分别以6.8%、15.6%排名第五、第二。

    　　本地化的产品及员工、线下渠道、品牌力等是公司核心壁垒，保证了公司在新兴市场市占率的持续提升，充分享受新兴市场增长红利。

    　　配件家电+互联网服务：业绩与估值的双引擎公司借助手机领域的品牌、渠道优势，整合国内冗余的制造业产能，对外进行输出，拓展家电、数码配件等业务，2019 年实现快速增长。此外，公司积极拓展互联网服务业务，包括基于现有上亿存量客户的OS 变现，以及跟网易、腾讯等互联网头部公司合作推进第三方APP。目前公司已积累了5 个月活超1000 万的APP，其中音乐流媒体播放平台Boomplay 是目前非洲最大的音乐流媒体平台，短视频类应用程序Vskit通过与非洲本地KOL 合作，构建本地的MCN 生态。相比小米集团、苹果公司约10%、18%的互联网营收占比，公司互联网营收占比仅不到1%，但增长迅速，空间广阔。

    　　盈利预测：估值处于低位，长期价值凸显

    　　在新兴市场能构建本地化的商业平台，且有不错的盈利能力，已经体现了公司出色的管理能力。手机业务基于新兴市场自身增长以及市占率的持续提升，营收增速有望持续，而基于现有资源横向拓展互联网服务及家电配件业务，也将为公司持续注入新动能，并在一定程度上提升公司估值水平。预计公司2020-2022 年EPS 为2.44/2.75/3.17元，对应PE 为34.0/30.2/26.2 倍。

    　　风险提示

    　　1. 非洲经济发展不及预期；

    　　2. 印度智能手机市场竞争加剧。