继峰股份(603997):整合格拉默 开源节流谋增长

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:林志轩/王涛/刘千琳 日期:2020-07-08

汽车内饰件细分市场龙头之一,深度整合格拉默谋增长继峰股份是国内最大的汽车头枕和座椅扶手制造商,2019 年完成格拉默并购之后,成为全球汽车头枕、座椅扶手和商用车座椅领域龙头企业之一。

    公司未来利润的增长主要来源于开源和节流:1)开源主要是共享客户和销售渠道,继峰头枕、扶手拓展欧系、美系客户,格拉默商用车座椅和中控系统拓展中国市场;2)节流主要是原材料全球采购、模具成本优化,以及合理布局产能、共享研发体系等降低费用。我们预计公司20-22 年EPS 为0.06、0.40、0.56 元,首次覆盖,给予“增持”评级,目标价8.0-8.8 元。

    中国汽车零配件企业逐步走向全球

    大型汽车零部件集团主要分布在美国、日本、德国,中国汽车零部件企业正不断走向世界。根据Automotive News,2017、2018 年中国分别有5、7 家进入全球百强汽车零部件。我们预计2022 年全球汽车头枕和座椅扶手市场规模达252、367 亿元,我们测算公司2019 年乘用车头枕、座椅扶手全球市占率约为23.6%、7.5%

    收购并整合格拉默,有望形成协同效应

    格拉默是一家全球性汽车头枕和座椅扶手制造商,也是继峰海外的竞争对手之一。2019 年完成格拉默收购后,公司在全球生产、销售、研发网络趋于完善,成为国内少数全球性汽车零部件厂商。整合格拉默产品线得到拓宽,研发、技术达到国际领先水平,充分发挥继峰生产成本优势和格拉默研发、渠道、客户优势,实现收入持续增长和内部成本、管理的持续优化。

    格拉默盈利改善空间大,“开源节流”双轮驱动整合的目标主要是:1)提高格拉默管理效率;2)提高继峰股份核心竞争力,发挥在全球发展战略、市场业务、全球采购、产业布局、技术共享和管理系统及人员效率方面的协同性。公司未来“开源节流”双轮驱动,开源主要是充分发挥双方优势产品,渗透到对方的客户体系;节流是发挥各自在生产、管理和研发方面优势降低费用,以及规模化带来的成本降低。

    通过全球化的平台,设计出高性价比的产品和方案配套更多整车厂。

    首次覆盖,给予“增持”评级

    我们预计公司20-22 年实现营收164/187/211 亿元(同比-9%/+14%/+13%),归母净利润为0.6/4.1/5.7 亿元(同比-79%/+557%/38%),对应EPS 分别为0.06、0.40、0.56 元,对应PE 为121、18、13 倍。由于海外业务受疫情影响大于可比公司,2020 年PE 不具有可比性,使用2021 年估值作为参考。可比公司2021 年PE 估值均值19 倍(wind 一致预期),考虑到公司毛利率整体不断提升,以及20-22 年净利润3 年复合增速高于可比公司,我们给予公司2021年20-22 倍PE 估值,对应目标价8.0-8.8 元,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:主要原材料价格波动对生产成本的影响;技术更迭加快和市场竞争激烈的风险;海外业务占比较高,汇率波动的风险;由于文化、体制差异,整合不达目标的风险。