大秦铁路(601006):西天取煤 大秦最优

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:李轩/虞楠 日期:2020-07-08

  投资要点:

      拥有多个优质铁路资产,构筑“西煤东运”战略大通道。以大秦线为主的多条铁路干线编织成网,目前辖内共有 9 条干线、9 条支线,线路营业历程3099公里。核心资产大秦线为我国第一条双线电气化开行重载列车的运煤专线,因运距短、运价低、装载能力强、配套设施完善,稳居煤运第一通道地位。

      参股周边路产,减少分流损失。公司积极参股周边可能造成替代效应的竞争路产,以获取投资收益,减少运量分流带来的损失,上市至今先后参股朔黄铁路、太兴铁路、蒙华铁路和唐港铁路。

      煤炭区域供需失衡严重,铁路运输需求有望提升。我国煤炭资源丰富,但地域特征明显,产需错配奠定煤运需求,煤炭供给侧改革进一步加剧煤产向“三西”地区集中,受益于“公转铁”政策推动,西煤东运、北煤南运格局稳固。

      运量触顶,运价难调,未来盈利主要取决于成本控制能力。影响公司业绩的因素主要包括业务量的波动、铁路运价及经营成本的控制等。核心资产大秦线已触产能天花板,运量提升空间有限;响应国家号召降低物流成本以及疫情期间减费让利,短期预计不会提升运价;所以未来的盈利状况主要取决于公司的成本控制能力,近年来人员费用占比上升,人均薪酬走高。

      对比其他运煤通道,替代效应不强。朔黄线近年来运量高增长,黄骅港产能瓶颈限制其分流;蒙冀线、瓦日线配套尚待完善、运距为大秦线1.5 倍以上,价格不占优。蒙华线投运后煤源和消费地交叠有限,预计分流影响不大。由于运价、里程等多方面的限制,大秦铁路竞争力较强。

      计划发行320 亿可转债,收购土地使用权及西南环线51%股权。1)由租赁模式转为收购授权经营土地后,可降低大秦铁路因未来土地持续升值而导致的租金上涨风险,但短期或带来折旧增长。2)西南环线可承接多条线路货流,运输市场需求充足,将持续增加货物列车开行对数。

      低估值高股息凸显长期投资价值。疫情短期冲击大秦线运量,预计2020 年或实现运量3.9 亿吨,蒙华线分流影响将逐步均衡,长期看公司产能仍有望达满。考虑公司给出的2020-2022 年分红承诺,未来三年股利收益稳定,全球流动性宽松背景下,高股息资产估值中枢有望提高。2020-2022 年公司归母净利润为97/138/139 亿元,暂不考虑发行可转债转股的影响,对应EPS0.65/0.93/0.94 元/股。给予2020 年PE 估值区间10-12x,对应合理价值区间6.5-7.8 元。高股息率仍有吸引力,首次覆盖给予“优于大市”评级。

      风险因素:疫情影响经济恢复;动力煤需求不及预期;水电及进口煤超预期;铁路改革不及预期;铁路成本增长超预期;铁路运价调控。