保险行业跟踪报告：放大版2019年初 寿险标的弹性空间更加可期

　　历史保险股贝塔行情中纯寿险标的上涨弹性明显。历史来看，保险股贝塔行情在两次牛市中特征明显。2015 年大牛行情中，长端国债处于下行周期中，各公司新业务价值增速较高平均在15%左右。保险板块于2014 年10 月开始启动至2015 年2 月达到顶峰结束。这期间A 股4 家寿险公司累计超额收益（相对沪深300）分别为：22.8%（平安）、22.7%（太保）、63%（国寿）、45.7%（新华）。虽然负债端表现不及体量更大的平安、太保，纯寿险标的国寿和新华上涨弹性更加明显。

    当前是极端放大版的2019 年初，寿险弹性更加可期。在2019 年初小牛行情中，保险股的贝塔行情从2019 年2 月启动到2019 年7 月前后结束，这期间A 股4家寿险公司累计超额收益分别为：18%（平安）、6.9%（太保）、12%（国寿）、11%（新华）。当前保险股的贝塔行情所处的环境与2019 年初小牛非常相似，行业新业务价值增长整体承压，纯寿险标的开门红贡献高增长，长端国债收益率经历2018 年下降后企稳，估值经历18 年下行后处于极低的位置。当前保险股面临的环境更为极端，是放大版的2019 年初：新单增长压力更大，长端利率急速下到2.5 左右回升，估值下行到也2018 年末更低的位置（新华太保上半年估值低点较2018 年末估值低点小20%左右）。而这一轮市场的牛市特征也更为明显和放大，保险股的弹性上涨空间更加可期。

    短期投资端表现乐观，对冲负债端低迷和高利润基数带来的业绩压力。1 季度债市行情，去年权益市场高增带来的利润储备以及2 季度权益市场行情或将使得上半年险企投资收益表现无忧，这将对冲NBV 增长承压，以及税收高基数、准备金折现率下行下的利润和EV 增长压力。利润基数较低的太保和新华中报利润增速超预期可能性更大。

    资本市场繁荣和流动性充裕下，明年保费恢复繁荣增长可期。我们在中期策略报告《再论寿险行业保费周期与公司估值》中复盘过，整体新单增长还是由寿险年金险主导驱动，健康险需求相对刚性增速平稳。寿险年金产品具有储蓄理财和抗通胀属性，资本市场繁荣利好于险资投资从而提升产品收益率，在流动性宽松的背景下，流动性也会较多流入保险产品中。但这个阶段往往发生在资本市场热度退却风险偏好下降之后，这时保险产品避险和保证收益优势会凸显。加之今年受疫情影响，明年新业务将处于极低基数下，恢复繁荣增长大概率可期。

    低估值+投资端弹性，保险板块攻守兼备。向上，保险股在牛市中具备非常大的弹性，历史来看与券商行情同步启动或滞后启动。年初至今，保险板块仍为二级行业中跌幅最前的行业之一，补涨空间相对较大。向下，估值最低的行业之一，个股PEV 估值均处于历史低位，安全边际高，守负债端企稳恢复。首推弹性品种新华保险。

    风险提示：新业务价值增长不及预期、股市急跌、经济压力超预期、长端利率持续下行