荣泰健康(603579)：春江水暖鸭先知 线上需求高增长改善销售结构

　　投资建议

    　　我们上调公司至“跑赢行业”评级，上调目标价17.4%至37.26 元，对应18 倍2020 年市盈率。理由如下：

    　　周期波动的成长股，增长恢复趋势被疫情打断：1）公司是优秀的按摩椅龙头。荣泰、奥佳华在按摩椅高端市场占据龙头地位，技术创新能力、产业链能力明显高于外资品牌OSIM。

    　　2）按摩椅的可选属性强，易受经济周期波动影响。4Q18 开始公司营收连续三个季度明显下滑。公司积极推出高端新品“瑜伽椅”、“双子座”扭转下滑趋势，3Q19/4Q19 营收增长开始转正，但1Q20 疫情打断了增长趋势。3）我们认为耐用消费品具有推迟消费的效果，疫情后期一部分被推迟的按摩椅需求将实现消费。

    　　线上需求超预期，有助于改善销售结构：1）2019 年，荣泰线上收入占营收约10%。淘数据监测，2020 年3/4/5/6 月，荣泰（含摩摩哒）零售额同比+86%/+93%/+101%/+96%，已经连续4 个月高增长。2）2019 年，荣泰国内按摩椅销售线上占比约1/3。线下渠道成本高，线上盈利能力更高。3）在共享按摩椅教育、疫情影响下，按摩椅消费转向线上，有助于改善公司销售结构。4）我们预计海外业务恢复稳定。2019年，公司海外业务营收占比约46%，主要市场为韩国。目前韩国疫情控制较好，订单已恢复正常。

    　　市场关注新型家电品类大爆发：1）小家电品类爆发、线下流量转至线上，带来大量投资机会。按摩椅、按摩器具也开始呈现类似的特点。2）淘数据监测，2Q20 各品牌线上销售额同比增长，摩飞+131.1%、奥佳华+130.9%、荣泰+97.0%、小熊+69.3%、九阳+58.6%、苏泊尔+41.3%、石头+38.4%、飞科+38.1%，可以看出荣泰已经不落后。3）目前，小家电公司平均估值已高达33.8x 2020 年P/E，而按摩器具公司平均估值仅16.6x 2020 年P/E。

    　　我们与市场的最大不同？市场还未认同按摩椅、按摩器具行业反转。我们认为市场已经反映悲观预期，线上市场明显好转是整体市场好转的先行指标。

    　　潜在催化剂：从2Q20 开始，公司营收持续较高增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020/2021 年EPS 预测2.07 元/2.36 元。我们预计反转拐点出现，上调评级至“跑赢行业”，上调目标价17.4%至37.26 元，对应18.0 倍/15.8 倍2020/2021 年市盈率，较当前股价有30.6%的上行空间。当前对应13.8 倍/12.1 倍2020/2021 年市盈率。

    　　风险

    　　线下需求下滑超预期；市场竞争风险。