大分化时代：机构仍将是市场主导

　　大分化时代重要驱动：机构增量资金主导

    　　我们早在今年3 月报告《A 股风格由何而定？为何未到切换时？》中，从景气周期、宏观变量、政策环境以及增量资金四个角度，对市场风格塑造因素进行了系统性探讨，指出增量资金对风格的塑造也至关重要，增量资金的边际变化是风格得以形成的直接推手。并在6 月报告《大分化时代：系统性风格切换较难实现》中明确指出今年以公募为代表的机构增量资金是主导，是大分化时代形成的重要驱动力，公募与外资并驾齐驱入场强化了消费、科技行情的趋势。

    　　今年机构增量资金仍是主导

    　　公募基金全年增量有望过万亿。测算思路：偏股基金（股票型+偏股混合型）新发行及存量份额。从新发基金来看，2020 年上半年偏股基金发行量已超过2019 年全年。从存量来看，2020 年前5 月偏股基金份额净增加约4100亿份，“赎旧买新”并不显著。假设下半年基金发行节奏不变，全年偏股基金增量有望超过1 万亿，是今年A 股最重要的增量资金。

    　　外资全年预计维持2000~3000 亿流入。测算思路：北上资金净流入规模。

    　　一方面，考虑到2020 年指数扩容步伐已有所放缓，预计全年流入规模低于2019 年。另一方面，3 月巨震后，二季度以来外资大幅回流。

    　　保险资金扩容带动全年增量2000~3000 亿。测算思路：保险资金运用余额*股票投资占比。一方面，截止2020 年5 月，险资运用余额达到19.7 万亿元，2020 年年化增速高达15.8%，假设下半年增速不变，2020 年险资运用余额有望达到21.5 万亿。另一方面，直接股票投资1.54 万亿，占比达到7.95%（仅披露至2020Q1），假设比例不变。

    　　银行理财全年将带来千亿级别增量。测算思路：理财非保本余额*股票投资占比。一方面，截至2020 年4 月末，非保本理财25.9 万亿元，年化增速18.8%，假设下半年增速不变，年底有望达到28.7 万亿。另一方面，假设2020 年直接股票投资占比提升至1.5%。

    　　社保、养老金、年金全年再添千亿级增量。测算思路：社保/基本养老金/企业年金资产总额*股票投资占比。社保基金2020 年增量预计800 亿元。一方面，社保基金资产保持高速增长，年底有望达到3.0 万亿。另一方面，假设2020 年直接股票投资占比为20%。基本养老金2020 年增量预计300 亿元。

    　　一方面，基本养老金资产持续增长，万亿基本养老金逐步到账运营。另一方面，假设基本养老金股票投资比例15%。企业年金2020 年增量预计200 亿元。一方面，企业年金运作金额稳步增长，年底有望达到2.12 万亿。另一方面，假设股票投资比例为5%。

    　　类似13-14 年，没到指数牛，仍是机构牛、结构牛2014 年底居民资金直接入市与杠杆资金盛行带动了年底的指数暴动。而当前是公募与外资等机构资金主导，更类似2013-2014 年机构牛、结构牛。

    　　现在更像2013 年9 月，大分化中的间歇。类比2013 年，在短期的蓝筹暴动、均值回归后，我们判断市场仍将继续回归“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”两条主线。

    　　风险提示：资金测算假设可能与实际存在误差；市场超预期变动导致资金流动与过去差异较大。