太平洋证券:各行业周观点精粹7月5日

类别:策略 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员: 日期:2020-07-07

  宏观团队

      国内:牛市号角再响,乐观“改革”,谨慎“预期”。近期市场在疫情稳定后的多种因素催化下再次走高,“牛市”的预期再起。宏观研究员的专业判断不了是不是“牛市”,市场还能走多远。只能试图探讨一下背后催化的原因。首先是宏观经济恢复的预期不断强化。5 月央行降息落空,且并没有配合专项债投放短期流动性,对政策的“热情”开始减退。而由出口、工业增加值、基建、房地产等数据展示的经济基本面的恢复,开始替代政策,预期再次不断加码、强化,反而成了市场走稳的“坚实基础”。

      如果“基本面”是本轮市场走强最主要的解释,那就需要谨慎了。我们并不担心三季度恢复弱于二季度,实际担心的是三季度恢复力度不如高企的预期。依然认为财政今年主要的拖累在地方,越靠近年终,投资的力度可能越弱。投资当中,制造业投资看企业利润,企业利润看企业所得税。企业所得税持续较去年减收,且势头不见恢复,叠加投资回报走低,难刺激制造业投资回升。消费是值得期待的经济动能,5 月居民新增存款累计同比达到16 年以来的新高水平,是消费的坚实后备。但对消费而言,现在就是“无疫情”与“低风险”的根本差别。疫情无进一步突破,消费恐难高企。今年出口走到现在给我的启示是,国外疫情爆发,我们出口抗疫物资与生活必需品,属于意外收获。国外疫情减弱,经济重启,我们其余品种的外需将回升。因此可以上调出口预期,但不宜过高,毕竟全球的需求都将大幅低于去年。目前市场大部分对三季度增速给出的预期在5%以上,接近去年同期的增速水平。能不能达到?只需一个月的数据就可能证伪,因此基本面这个基础并不牢靠。

      央行货币政策的边际收紧,被看作结构性降息。半年度商业银行考核刚过,央行就迫不及待的收回了投放的短期流动性。本周央行通过逆回购操作净回笼资金5900 亿(R007 周均上行9bp 至2.41%,DR007 周均下降9bp 至2.04%)。不管是近期央行高层的表态,还是近期对央行货币政策的预期接连落空,都表明央行货币政策正在回归常态化。这个常态化与4 月之前的宽松对比,就是一种边际收紧,不管我们认为央行此时收紧合不合适。

      就在市场正在逐步接受央行货币政策边际收紧这个事实之际,央行近日发文称,决定于7 月1 日起针对性下调支农再借款、支小再借款利率下调0.25个百分点,再贴现利率下调0.25 个百分点至2%。此外,央行还下调金融安稳再借款利率0.5 个百分点。央行的再贷款类型分为四类,包括流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款、专项政策性再贷款。再贷款设计初衷就是为了救助商业银行临时头寸不足,金融机构的临时兑付出现资金缺口,包括最初的农信社支农再贷款以及1998 年的金融稳定再贷款,彼时央行扮演的是救火队长的职责。因此,此次所谓结构性降息,我们认为还是为了救助商业银行而来。受疫情影响,商业银行被“引导”支持中小微企业的融资活动,并让利企业,在资产端布局大量的高风险低收益资产。在资本市场又不允许商业银行“资金空转”。一番操作之后,得出了商业银行利润可能转负,警惕出现坏账风险的结论。此次所谓降息明显是在预防商业银行风险暴露,同时国常会也出台了专项债补充商业银行资本的措施予以配合。因此,并不能把此次央行的降息往结构性宽松上靠,反而表明作为货币政策的前端执行者——商业银行的问题不小。由此,如果这是市场走强的理由,还需三思。

      难以捉摸的市场情绪,捞一把的心态?从一个普通投资者的心态出发:如果市场认可未来疫情的不确定很大,那就专注现在。趁经济回升,政策还没有体现疲态,抓紧“捞一把”。如果这是市场走强的原因,那就又回到了对经济与政策走势的判断。

      政府改革的决心,确实不可低估。我们一直强调,4 月出台的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》,这是改革的规划图,一定要细细琢磨。要素市场无非劳动力、资本、土地、全要素生产率。此次要素市场改革重点是资本、土地与提升全要素生产率。但看资本改革,即大力发展直接融资市场。根本上解决三个问题,一是降低企业杠杆水平。二是为高风险企业打通合理的融资渠道。三是为各部门闲置资金开辟投资渠道,一来为企业找到活水,二来为房地产投资降温,为土地改革松绑。因此,我们看到了领导层不遗余力的强调大力发展直接融资市场。看到了创业板、新三板的改革提速。从改革的角度讲,倒是可以类比2015 年。如果这是市场走强的信仰,应该称得上是长期利好。但如果这是国家意志的体现,应回看2019 年的市场走势,最有可能再次出现上有顶,下有底的走势。既保持市场活跃度,又不产生风险。

      不可忽视的问题——美国的挑衅。会不会对中资企业、银行等采取所谓“长臂管辖”等措施。

      国外:美联储资产负债表连续三周下降。美联储周四发布的数据显示,美联储资产负债表已连续第三周萎缩至7.06 万亿美元,降至5 月中以来最小规模。此次资产负债表规模减少的主要原因,仍是因为与外国央行间未偿还的货币互换减少了约500 亿美元,连续第五周下滑,表明美元吃紧情况缓解。此外,回购交易降至610 亿美元,为美联储9 月开始干预短期放款市场以来最低水平。还是不担心宽松终结,而是担心边际收紧。

      海外疫情形势严峻。世卫组织总干事谭德塞:全球60%的新冠肺炎病例是过去一个月报告的。从全球范围来看,累计确诊排名前五的分别是美国、巴西、俄罗斯、印度以及秘鲁,秘鲁、智利、墨西哥、巴基斯坦、沙特以及南非本周排名再次上升。从每日新增病例来看,美国、巴西与印度仍呈加速上升趋势。美国, 20-26 日日均上升36147 人,6 月27 日至7 月3 日日均上升48317 人。巴西, 20-26 日日均上升34498 人,6 月27 日至7 月3 日日均上升37612 人。印度, 20-26 日日均上升16233 人,6 月27 日至7 月3 日日均上升20063 人。俄罗斯每日新增病患则依然持续下滑,20-26 日日均上升7390 人,6 月27 日至7 月3 日日均上升6742 人。美国各州中,2 个州新增病例本周仍处于下降趋势,较上周减少9 个州。12 个州每日新增人数近期趋于缓和,较上周增加1 个州。40 个州新增病例处于上升趋势,较上周增加10 个州。全美40%的人口已经取消或暂停经济重启。

      特朗普再授权将薪酬保障计划(PPP)签署成法律。这直接关系到美国经济的短期反弹。

      风险提示:一是,随着各国复工开始,抢夺市场可能引发更多的贸易争端甚至地缘政治危机。二是,疫情影响之下,我国财政收入有急剧下滑的风险。因而需警惕各地政府隐性债务的违约风险。三是,沙特再次威胁减产不达标将引发石油价格战。