深信服(300454)：股权激励如期而至 捆绑核心注重长期成长

　　事项：

    　　深信服于7月6日晚发布2020年度限制性股票激励计划(草案)，本次拟向1253名激励对象授予 510 万股限制性股票，约占当前股本的1.25%，授予价格为每股 98.26 元。本次激励的业绩考核目标为以2019 年营业收入为基数，20-22 年营收增速不低于5%/10%/15%。

    　　国信计算机观点：

    　　1） 股权激励持续扩大，绑定公司核心力量。公司已连续第三年实施股权激励，18 年366 万份股票和期权覆盖551人，19 年约590 万股票和增值权覆盖896 人。本次激励人员范围进一步扩大， 三次合计覆盖人员达到2700人，占当前员工比例达到44%，在有效期内涉及的股票总和累计占比达到了3.65%。公司的历次股权激励对象均为核心技术和业务人员，以中层骨干为主，还包括部分外籍员工，从不包括董监高。深信服管理团队稳定，人员增速较快，以广泛的应届生为主，中层是公司发展的中流砥柱。

    　　2） 考核目标较低，也是公司一贯务实作风。在2019 年的股权激励中，公司的考核目标为以2018 年营收为基数，19-21 年营收增速不低于5%/12%/20%，而2019 年实际营收增速为42.35%，是近年来最高。疫情对全行业上半年产生负面影响在所难免，但是下半年才是产业的重头戏，公司今年的营收增长目标必然远高于此。

    　　3） 股权摊销压力进一步加大。本次激励共需摊销4.55 亿元，20-23 年分别摊销0.74/2.51/0.97/0.34 亿元，叠加前两次激励，20/21 年累计需要摊销2.93/3.36 亿元。股权摊销进一步压缩利润空间，但这是高科技企业最常用的发展模式，参考美股防火墙龙头Fortinet 和Palo Alto，也是与深信服一样的发展模式：高股权激励、高人员增长、渠道体系完善等。利润虽然承压，但营收和现金流才是更重要的经营指标。

    　　信息安全行业最好的时代，长期成长无忧，维持“买入”评级。我们认为深信服除了一流的产品能力和优质的渠道体系外，优秀的公司治理和企业文化更是核心竞争力，狼性的文化在标准化的通用IT 市场格外明显，也是公司历次克服发展瓶颈，超市场预期的根本原因。维持原盈利预测，预测2020-2022 年公司收入为62.08/84.75/109.22 亿元，归母净利润为9.11/12.53/16.43 亿元，利润年增速分别为20%/38%/31%，摊薄EPS=2.23/3.06/4.02 元。维持“买入”评级。

    　　评论：

    　　持续股权激励，深信服高度重视核心人才的利益信息安全人才缺口较大，人才是各厂商竞争的第二战场。信息安全是一个人才匮乏，却迅速发展的行业，全球范围也是如此，人才争夺是各厂商竞争的的隐形战场。据统计2017 年人才缺口达到70 万，预计2020 年缺口达到140万。随着等保2.0 的持续推动，我国信息安全产业逐步升温，业内对人才的需求也迅速提升。根据奇安信和智联招聘的数据，2019 年上半年安全人才需求指数达到顶峰。另一方面，当前营收增速最快的三大安全厂商，均保持着较高的人员增速，2019 年均在35%左右。深信服的人员增速更是逐步加深，2019 年达到6106 人，预期仍会保持较高增长。

    　　公司连续三年高股权激励，对长期成长信心十足。基于对人才的争夺，以及对核心力量的绑定，公司持续推出较大力度的股权激励，三次合计覆盖人员达到2700 人，占当前员工比例达到44%。公司从事的信息安全和云计算行业均是技术要求较高的行业，人才培养不易，且与互联网行业流动大。持续股权激励帮助公司稳定中坚力量，有利于公司持续成长。

    　　三次激励累计产生了较大摊销。根据三次股权激励的节奏，2020 和2021 年将累计摊销2.93 亿元和3.36 亿元，对利润端产生较大压力。但对于市场空间广阔的新兴安全和云计算领域，营收增速和现金流水平更值得关注。

    　　深信服新产品再有突破，景气周期依然看好公司高成长深信服产品力再得到验证。终端安全产品并不在深信服传统的网络安全领域，但是深信服再次敏锐发现技术变革期，于2018 年紧跟潮流推出下一代终端安全——端点检测和响应EDR。深信服EDR 迅速迭代至3.0 版本，获得了赛可达实验室的认证，2019 年也迅速进入了市场前五。另一方面，公司在云安全资源池份额中排名市场第二，公司已具备云、网、端整体安全能力。

    　　信息安全和云计算均是黄金赛道，短期疫情不改中长期高景气周期。受到疫情影响，网络安全行业业绩普遍下滑。

    　　根据2020 年第一季度中国IT 安全硬件市场厂商整体收入约为4.14 亿美元（约合28.9 亿元人民币），与去年同期相比下滑16.4%。当前网络安全行业处于逐步恢复期，一季度虽然普遍下滑，但实际上半年占全年营收比只有30-40%，下半年才是行业的重点；而且各厂商均未下调全年业绩目标，对行业增速依然由信心。等保2.0 是实施第一年，在疫情恢复后步入正轨：教育部科技司对教育app 等保备案要求，7 月1 日起，将对未按时完成备案的教育APP 提供者进行通报，并限时1 个月整改。上海市公安局浦东分局从5 月底起至10 月31 日，开展浦东新区网络空间专项治理工作；在全区组织网络资产排查；推进全区联网单位等保工作；落实各单位网络安全主体责任。上海市通信管理局关于开展2020 年电信和互联网行业网络安全检查工作。细化政策逐步落地，将推动行业下半年大幅回暖。我们认为深信服管理优秀，员工激励充分，是最有可能战胜市场困难的厂商。

    　　风险提示

    　　疫情反复导致宏观经济疲软，全社会IT 开支整体下滑。

    　　等保2.0 等政策实施节奏放慢，推动力度不及预期。

    　　云计算竞争加剧，发展不及预期。