南京银行(601009)：金融市场优势不改 结构调整抬升ROE

核心观点：

    金融市场优势不改，资金业务贡献业绩高弹性。公司新五年规划确立巩固金融市场特色优势，配合理财子公司设立，金融市场战略定位再次提升。历史上看，每一轮利率下行周期，资金业务均出现业绩大幅反弹，如 11-12 年、14-16 年和18 年。当前资金业务业绩弹性有加大的趋势：（1）非标压降，更多投资类资产调入FVPL；（2）久期摆布拉长，充分受益于本轮利率下行。

    轻资产经营，ROE 位于行业前列。杜邦分析来看，南京银行ROE 和ROA 位于可比同业较高水平，核心公司坚持“轻资产，轻资本”经营，较大比重配置资金业务节约风险成本，同时较轻的资产赋予公司更加灵活的杠杆空间。

    对公大小客户两头发力，投行强化大企业存款获取。大企业端公司依托金融市场优势，通过表内贷款+表外债券的方式对接大型企业融资需求，对公贷款投放可以撬动2-3 倍的存款增长。小微端收益率较高，可比同业最高的小微占比，可以部分对冲大对公利差薄的影响。

    零售转型推进，消费信贷持续发力。零售转型仍在进行时，零售客群争夺较为激烈，（1）资产端投放侧重于消费信贷，主打场景化平台批量获客产品“你好e 贷”；（2）负债端高度重视客户基础拓展，主要通过较高收益产品对接客户理财需求。

    公司治理基本理顺，大股东联袂增持。南京银行新任行长林静然到任，定增顺利完成，前期估值压制因素基本消失。

    不良率表现优异，拨备覆盖率处于第一梯队。南京银行不良率持续多年稳定在0.90%以下的水平，15 年以来公司资产质量逐步夯实，从归因的角度我们认为，南京银行资产质量持续改善更多来源于信贷结构调整，区域经济转好也有一定贡献。

    投资建议：南京银行金融市场优势不改，利率下行周期弹性贡献明显加大。定增和管理层事项皆落定，前期估值压制因素消除，补充资本后规模扩张空间加大，业绩稳定性显著增强，必要时可以通过以量补价维持业绩增长。同时，零售转型和“商行+投行”模式打开未来ROE 提升空间，因此我们预计公司2020/2021 年归母净利润增速分别为12.41%和13.47%，EPS 分别为1.65/1.87 元/股，BVPS 分别为10.38/11.81元/股。当前股价对应2020/2021 年PE 分别为4.66X/4.11X，PB 分别为0.74X/0.65X。我们按2020 年1.1 倍PB 估算，合理价值约为11.42元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）南京地区存款竞争加剧，负债成本抬升；（2）大额风险暴露导致资产质量急剧恶化；（3）资金业务业绩弹性低于预期