洋河股份(002304)：精准改革持续落地 估值修复正在路上

一商为主多商帮衬，聚焦优化厂商关系

    本轮洋河渠道调整中，核心聚焦优化厂商关系。过去洋河同一市场多商并存，分工不明确，造成内部资源无序争夺，致价格体系混乱；调整后，渠道一级商向“一商为主，多商帮衬”体系转型。以南京市场为例，此前每个辖区各有一家一级代理商，刘化霜总上任后在南京市场对其他经销商代理权到期后不再续签、恢复“一商统筹”的模式，目的为了解决渠道一批商利润率低、动力不足的问题。目前公司核心产品价格体系稳定上扬，得到逐步验证。

    期待M6+模式下放，提梦之蓝品牌势能

    洋河于2019 年11 月推出M6+，定位700 元价格带大单品，率先完成产品换代，江苏省内已于4 月完成招商，省外招商持续进行中。根据渠道调研，省内M6+消费端接受度高、动销较旺。当前渠道经销商期待M6+模式向M3 下放，我们认为，M6+模式下放至M3（例如推出M3+）有助于自上而下重构梦之蓝品牌结构、提高梦之蓝品牌势能、进行产品换代、并释放下方天之蓝价格空间。

    动销持续消化库存，围绕终端加强动销

    根据渠道调研了解，2019 年洋河渠道库存化明显，渠道及终端回笼资金、信心有所恢复。公司新成立用户经营中心，下属品牌推广部，定制服务部，社群运营部，配备专职团队围绕产品开展To B、To C 动销活动，由区域分公司进行终端落地，疫情背景下持续进行库存管控，我们预计后续洋河渠道库存有望保持合理水平。

    投资建议

    洋河在本轮调整中聚焦优化厂商关系，渠道回归一商为主、经销商动力恢复、核心产品价格稳步上扬；M6+换代成效逐步显现，期待M6+模式下放至M3，进一步提高梦之蓝品牌势能；公司渠道库存持续去化，围绕消费者加强动销，有助后续库存保持稳定。我们认为，目前公司仍处于预期低点，有望迎来持续估值修复，预计公司2020~2022 年收入分别为233、257、281 亿元，同比分别+1%、+10%、+9%，归母净利润分别为75.8、86.4、97.1 亿元，同比分别+3%、+14%、+12%，当前股价对应2020~2022 年P/E 分别为24.7x、21.7x、19.3x，维持 “买入”评级。

    风险提示

    渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+推广进度不及预期。