以史为鉴：回调后债市走势将如何？

研究结论

    我们通过回顾历史上的几次利率下行周期发现，历史总是似曾相似。在利率下行周期中，引起利率回调的因素无外乎经济回暖、社融增速强劲，回调后的利率走势取决于经济复苏是否证伪、社融高增速能否保持。而利率趋势上行则更取决于货币政策是否明显收紧，监管是否趋严。

    我们主要从七个维度去分析引起利率走势变化的原因。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构行为和外部环境。我们主要参考三段利率下行至历史低点的时期，分别是2008 年8 月至2009 年、2015 年6 月至2016 年末、2018 年9 月至2019 年末。

    首先，从利率下行阶段来看，在七要素均有利的情况，10 年国开债大概率能下行至3.3%-3.4%左右历史次低点，但要下行突破至历史低点仍需要有某要素边际改变上的利好。1）2008/08-2009/01：次贷危机影响下基本面大幅下滑，货币大幅宽松推动利率下行。2008 年12 月16 日，美联储宣布历史性地将联邦基金利率从1%降至0.25%，随后10Y 国开即下行突破至3.1%附近。2）2015/06-2016/02：基本面持续下滑，货币大幅宽松，以及大资管业务推动下债市杠杆水平提高，推动利率下行。15 年12 月17 日，央行未跟随美国加息，市场对汇率担忧消退，随即10Y 国开即下行3.0%的历史低点。

    3）2018/01-2019/01：基本面持续下滑，货币较为宽松，机构大幅加杠杆受制约，社融增速逐步上行，10Y 国开仅下行至3.4%左右。

    其次，从利率回调的影响因素来看，最主要的仍是经济基本面的变化，伴随着信贷大超预期和对经济复苏的预期，从回调幅度来看，三轮回调基本在40bp 左右。1）2009/1/13-2009/2/5：10Y 国开债从3.1%持续上行至3.8%左右，随后一周内，10Y 国开债又快速下行至3.5%左右。引起这波回调的因素在于经济回暖、社融强劲。2）2016/2/15-2016/4/25，10Y 国开债从3.0%的低点持续反弹至3.4%左右。引起回调的因素同样在于经济回暖、社融强劲，以及通胀预期也有所抬升。3） 2019/1/9—2019/4/24：10Y 国开债从3.4%上行至3.8%左右，回调因素与2016 年一季度几乎如出一辙。

    最后，在利率回调后，是重回下行周期还是进入上行周期，除了基本面的因素外，更重要的在于货币政策的变化。1）如果基本面重新回落，则利率重回下行趋势，下行幅度基本与前期回调幅度相符，如2016 年5 月至8 月、2019年4 月至8 月。2）如果基本面继续回暖，但货币仍维持宽松的，利率多呈震荡走势。如2009 年2 月至6 月，再大幅刺激政策出台后，基本面大幅回暖，但货币仍维持宽松，R007 维持在1%左右，利率进入震荡走势。3）货币边际收紧，则利率进入上行周期。

    本轮2 月至4 月大牛市的驱动因素是基本面大幅下滑预期、货币大幅宽松、机构大幅加杠杆，但5 月至今10Y 国开回调40bp 左右，回调因素与16 年和19 年类似。之后来看，我们认为，利率的走势或更类似于2009 年，在经济结构性复苏，货币政策尚未完全转向的叠加下，利率或呈震荡上行走势。

    风险提示

    如果疫情出现反复，可能经济复苏程度不及预期

    如果经济超预期下滑，货币政策大幅宽松，将影响我们对利率债走势的判断。