石油天然气:半年报或显业绩弹性;中国炼化板块有望迎来重估机会

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陆辰/王钟杨 日期:2020-07-05

行业近况

    得益于1)原油加工成本大幅下降,2)石化产品价差扩大,3)库存收益,以及4)潜在“地板价”超额收益,我们预计中国炼化企业2Q20 盈利环比有望大幅改善。随着1H20 业绩期临近,我们认为市场可能已经开始提前反映2Q20 业绩喜人的预期,近期板块关注度显著提升;叠加近期油价稳定站上了40 美元/桶,表现出持续向好的趋势,我们判断龙头标的或有重估的机会。A 股首推恒力石化,推荐荣盛石化、桐昆股份和恒逸石化;H 股首推上海石化-H。

    评论

    原油加工成本大幅下降。根据中国海关数据,今年4 月和5 月中国原油进口平均价格分别为37 美元/桶和27 美元/桶,其中5 月份进口价格已低于2016 年2-3月份的进口价格水平。由此测算(1.5 个月时滞),我们预计中国炼厂5 月份和6月份平均原油加工成本可能落在46 美元/桶和32 美元/桶附近,较4 月份及以前60 美元/桶以上的加工成本大幅下降。考虑到5 月份国际油价仍处于相对底部,以及中东主要资源国当月向亚洲市场出口原油仍给予了不错的价格贴水,我们预计7-8 月份中国炼厂平均原油加工成本仍可能处在30 美元/桶附近的低位水平。

    民营龙头受益本轮超低油价周期可能更长。部分龙头民营炼厂如恒力石化和浙江石化,得益于上半年更高的加工负荷(原油库存周转更快),以及更充足的空余原油库容等优势,在今年4-5 月份加码购入了更多的超低价原油,目前这些龙头民营炼厂原油库存从以往30 天左右水平增加到了接近60 天。

    石化产品价差扩大,烯烃尤为明显。同样,得益于原油加工成本的大幅下降,部分石化产品价差自今年3 月份,呈持续扩大的趋势,特别是烯烃这类同时拥有以煤炭、甲醇等替代原料供应市场的产品品种,在当前油价环境下,油头工艺路线成本优势尤为凸显。相反,单一以原油为原料生产的产品如丁二烯、对二甲苯等产品,价差扩大的趋势则相对较弱。

    成品油“地板价”超额收益可观。根据我们测算,在3 月17 日至6 月28 日期间6 个调价窗口期内,中国炼厂可能享受到的应调未调超额收益平均约1,230 元/吨,我们以2,000 万吨/年产能炼厂,20%汽、柴油收率为例,超额收益(税前)可能达约13.6 亿元。不过,我们仍然不排除国营炼厂按要求可能要全额上缴这部分利润的可能性,相反民营炼厂有望保留这部分利润,受益确定性更强。

    2Q20 业绩环比有望全面改善。我们预计恒力石化、荣盛石化、桐昆股份和恒逸石化2Q20 归母净利润分别为33 亿元、18 亿元、9 亿元和11 亿元,环比分别增长约54%、49%、110%和36%;上海石化,我们保守考虑剔除“地板价”超额收益的贡献,预计2Q20 亦有望环比大幅减亏至5 亿元。

    中国炼化板块仍是估值洼地,亚太同行估值已率先复苏。自国际油价4 月下旬触底回升以来,亚太以韩国、印度为代表的炼化上市公司估值已经率先复苏,而中国炼化公司相对跑输。考虑到中国经济领先于全球率先复苏,以及中国“地板价”

    政策可能带来的超额收益,我们认为中国炼化板块未来重估的机会较大。

    估值与建议

    维持已覆盖公司盈利预测、目标价和评级不变。

    风险

    油价再次大跌或大幅波动;2Q20 业绩改善不及预期。