雪榕生物(300511)：操帆摇杆 乘风破浪

行业整合度持续提升。自2014 年至今行业经历了两次半洗牌，第一次由于金针菇工厂化发展迅速。凭借生产效率、产品质量等优势，快速挤压农民菇市场，2015、2016 年农民菇数量同比减少23%、33%。第二次自2016 年开始，小型工厂由于行业产能过剩，利润被大幅压缩。部分成本偏高的中小型工厂被动淘汰。而2020 年新冠疫情导致传统线下单一渠道的企业受损严重，行业再次出清，我们认为公司有望凭借产能、品牌、销售渠道等多方面优势脱颖而出，成为行业最受益者。

    南方洪灾形势严峻，带动蔬菜及金针菇价格反弹。今夏入汛以来，全国累计降水量较往年同期偏多6%，共出现19 次强降水过程。江南、华南和西南东部发生了今年以来强度最大、范围最广、持续时间最长的降雨过程，暴雨洪涝、地质灾害点多面积广、农作物受损严重。对标2018 年8 月寿光水灾对蔬菜价格的拉涨作用，并结合金针菇与蔬菜价格的强相关性，我们认为，随着蔬菜价格受洪灾影响出现反弹，金针菇价格也将迎来一波上涨，公司的食用菌工厂化生产不受到外界极端天气的影响，未来将在金针菇产能释放中进一步增厚业绩。

    疫情倒逼销售模式变革，公司迎来新机遇。2020 年一季度受疫情影响，餐饮大面积停业、部分农贸市场关停及物流不畅等对传统销售渠道造成较大影响。但公司凭借品牌营销战略和全国布局优势，在900 公里的运输半径内覆盖了我国近90%的人口；同时大力拓展商超、线上生鲜电商等渠道，实现了商超及线上生鲜电商平台销售规模大幅增长，优化公司销售渠道；并协同线上线下多渠道开展推广营销，加强品牌终端建设、全面提升消费者品牌认知与消费粘性。2020年一季度实现营业收入6 亿元，同比增长12%；实现归母净利润1.7 亿元，同比增长24.7%。我们认为在疫情影响倒逼销售模式发生变革的情况下，公司凭借优秀的市场嗅觉和市场渠道，有效应对疫情带来的冲击，同时为自身未来发展找到了新方向。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.69 元、0.87 元、0.98元，对应动态PE 分别为18、15、13 倍。同行业2021 年平均PE 为20 倍，给予公司2021 年20 倍PE，目标价17.4 元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；销售价格及利润季节性波动风险；毛利率下降的风险；业务规模扩大可能导致的管理风险。