资本市场思考系列之二十二：套利的终局

　　投资要点：

    　　最近，关于信托公司的重磅消息不少。5 月，监管刚刚推出了空前严苛的“资金信托”新规（征求意见稿）；6 月，就相继有信托公司出现了产品暴雷、资金挪用等消息。相比于此前10 年的辉煌征途，今天的信托行业多少显得有些暗淡。而随着信托业严监管时代的到来，曾经金融行业野蛮生长、套利丛生的年代，也几乎走到了终点。

    　　10 年漫谈 2010 年时，同样的一个融资主体，比如某城投公司，发行的相同期限的信托产品和债券产品，融资利率常常可以相差6%~8%。本质上，这种利差，其实是多头监管、市场分割的格局下，所出现的巨大套利机会，而这种套利机会，日后又成就了很多金融机构和个人。

    　　2012 年，城投债的收益率开始大幅下行，不过金融机构在城投债上所获得的超额回报还远未结束。到了2016 年，大量资金在从股市退出后，又转战房地产市场。房价大涨所形成的地产市场繁荣，又让许多民营地产商们开始了花式加杠杆，“无抵押”借款（如“前融”）、“重复抵押”借款的情况，一度成为信托行业炙手可热的业务。

    　　2017 年，成了金融行业的转向年。这一年，随着资管新规的落地，此前套利丛生的金融业，开始进入收缩的大周期。不过，曾经种种套利模式，显示无法就此终结。在监管所鼓励的标准化债券市场，信托公司、券商资管所拥有的“资金池”和“大集合”产品，依旧凭借“期限错配”、“成本估值”等优势，继续享受着监管套利的最后红利。

    　　2018 年，一系列围绕着“打新房”而出现的各类信贷服务，又开始成了一些机构的业务重点。不过，在资管新规落地后，更多曾经围绕着套利所出现的业务，已经开始出现持续的调整和萎缩。2020 年5 月，信托监管新规的发布，彻底剿灭了不少信托公司的侥幸心理，而整个行业的盛宴，最终也不可避免的走向了曲终人散。

    　　套利从何而来？ 回顾过往10 年，各种套利的现象几乎伴随着金融行业发展的始终。不过，尽管类似股票市场量化套利的模式，可以提高市场的有效性，但绝大多数的套利业务，不仅没能增加资本市场的效率，反而成了某些机构与个人进行成本加成，并最终转嫁给实体企业的行业套路。而如果将过往10 年，那些套利的套路归类总结，则大致分为以下3 个方面：其一，信息不对称。其二，结构不合理。其三，制度不健全。

    　　未来将去何方？ 以2017 年发布的资管新规为分界点，金融业也开启了从自由化向严监管的转向。而当这场转向开始的时候，一场轰轰烈烈的“去套利”运动，也由此展开。在这场运动中，曾享受过套利盛宴的一大批机构和个人将遭遇出清，而这场阵痛再使金融业变得愈发透明、完善、规范的同时，也在不断孕育着新的机遇。

    　　去套利的过程，本身就是巨大的时代红利。去套利的过程，将使优质资产被再定价。去套利的过程，将使能力禀赋被再定价。套利的年代已经渐渐走向了终点。在金融行业重新折叠翻转的过程中，旧有的业务模式、旧有的资产定价、旧有的能力禀赋，都将被不可逆转的改写与重塑。

    　　风险提示 监管政策发生不利变化