华能水电(600025)首次覆盖报告：拐点已至

全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台

    华能水电为全国第二大水电公司，拥有澜沧江干流全部水能资源开发权。公司为实控人华能集团水电业务整合唯一平台。公司在水电行业地位突出，是实施“西电东送”、“云电外送”的核心企业。近年随着澜沧江在建项目陆续投产，公司装机规模持续增长。截至2020 年一季度末，公司控股装机总规模达2,318.38 万千瓦。

    来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点

    近年随着黄登、乌弄龙、里底等电站陆续投产，公司2015 至2019 年发电量增速持续走高。但2020 年以来，流域来水不济问题严重，一季度小湾电站断面来水同比偏枯16%，同时在疫情背景下统调需求总体同比大幅减少。在来水叠加需求的双重压制下，公司一季度发电量同比大幅下降38%，同时公司业绩在一季度下挫至低点，一季度公司实现营收31 亿，同比下滑30%，并且归母净利润为-0.5 亿，为2017 年以来首次单季度亏损。

    五大拐点已至，基本面改善在即

    来水拐点：预计7 月澜沧江干流上游乌弄龙断面来水较多年平均基本持平，澜沧江区间来水较多年平均偏枯1 成，环比改善明显。折旧拐点：预计2020至2025 年到期机组总装机额为1380 万千瓦，累计到期折旧额约为8.42 亿。

    电价拐点：预计20 年云南省新增大工业负荷340 万千瓦装机，水电铝硅产业支撑省内用电，西电东送增长稳健，而供给端新增装机有限，预计20年新增580 万千瓦装机，整体电力供需趋紧，电价抬升趋势明晰，6 月交易电价同比已提升超10%。资本开支拐点：投资高峰已过，当前主要投入为托巴电站建设，未来年均资本开支有望降至30 亿水平。财务费用拐点：资本开支高峰已过，公司将进入还债周期，预计每年还债空间约80 亿，对应缩减财务费用约3.2 亿。

    PB 已至低点，估值吸引力渐增

    纵向回溯，公司PB 估值水平自2019 年8 月以来整体持续走低，截至6 月30 日收盘，PB 为1.24 倍，当前估值水平已达2019 年以来低点。横向对比，公司PB 估值以及单位装机市值（2889 元/千瓦）均为行业较低水平。未来随着五大拐点的逐步兑现，公司业绩改善可期，当前估值吸引力渐增。

    盈利预测与投资建议：

    我们预计公司2020-2022 实现归母净利润47.20、60.67、64.29 亿元，同比-14.87%、+28.53%和+5.96%，对应EPS 为0.26、0.34 和0.36 元，对应PE为14.8、11.5 和10.9 倍。我们给予2021 年目标PE15 倍，目标价格5.1 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下滑风险，来水低于预期风险，资本开支过高风险