紫光学大(000526)公司深度研究报告：一对一培训龙头 学大系掌门重整河山

学大教育重新入主，提振业绩改善预期

    学大教育是K12 老牌一对一培训机构，2020 年5 月创始人金鑫控制的天津安特增持上市公司股份至23.9%、成为大股东，金鑫重任上市公司总经理，提振业绩改善预期：2019 年上市公司毛利率较低为27.3%、期间费用率较高为25.7%，归母净利率仅0.5%，未来上市公司净利率有望趋向学大教育5%左右的水平。

    一对一模式行业对比：学大盈利存在提升空间

    我们分析，一对一模式的优势在于：（1）学生提分效果最快、最容易打造教培机构的口碑；（2）现金流较好。但一对一模式的缺点则是：（1）“规模不经济”、教师成本较高；（2）相对于平台，教师与学生粘性更强，教师跳槽、单干等不稳定性大；（3）由于盈利受限，难以支撑较高的教师工资，导致教师水平参差不齐。相较同行，学大定位补差一对一，受制于公司治理近年增速放缓，课时费、店效、盈利能力均存在改善空间。

    公司优势：学生保留率高、网点广、师资丰

    （1）公司2004 年首创一对一模式，先发积淀深厚、口碑效应强，学生保留率较高；（2）网点布局全国116 个城市581 家、二线及以下城市占50%+，渠道更为下沉；（3）师资供给丰富：2019 年末有7451 名全职教师。

    成长驱动：线下加速扩张，线上逐步发力

    我们分析，补差一对一机构逐步提升培优一对一课程、及小班组课程比例，是提升盈利能力的重要途径。（1）线下：城市扩张、单城市加密、单店收入均存在提升空间；（2）线上：目前占比仅4%，借鉴掌门1 对1 模式有望更快扩张。

    盈利预测与估值：预计2020-22 年上市公司归母净利0.12/0.92/1.64 亿;学大教育净利0.67/1.73/2.18 亿。2021 年给予学大教育45 倍PE 且不考虑非教育亏损，对应2021 年紫光学大合理市值78 亿、目标价81 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险