春秋电子(603890)：携手华勤 新一轮国产化替代增长的起点

事件：公司今日发布对外投资设立子公司公告，与上海摩勤智能技术有限公司签署《投资合作框架协议》，拟共同出资设立南昌春秋电子精密科技有限公司，拟注册资本为2 亿元，约定春秋电子和上海摩勤的出资比例分别为65%和35%，且在增加注册资本时按同等比例增资。项目投资总规模为6 亿元人民币，其中3 亿元人民币以双方在目标公司的出资方式完成，其余3 亿元人民币以目标公司实际经营情况进行再投资。

    合资公司仍然将重点深耕智能终端结构件。从今天公告来看，投资标的公司主要业务仍然是“电子电器装配、塑胶件、金属件、模具、汽车配件、五金冲压件生产、加工与销售…等等”，我们判断合资公司仍将重点在智能终端结构件领域耕耘，这一领域从模具设计到产品生产都是春秋电子轻车熟路最为专精的领域，与上海摩勤的合作，将进一步扩大下游客户，有利于扩大公司业务布局，提高市场占有率，增强竞争力，符合公司长期的战略发展需要。

    上海摩勤一直致力于为华勤整合优化手机、平板电脑、笔电、智能穿戴和IOT 等智能终端产品的上游供应链能力，公开资料显示，上海摩勤目前几家子公司涉及业务已囊括FPC、模具精密制造、集成电路板设计及制造和智能制造（自动化设备）等领域，此次与春秋合作属于进一步强化精密模具制造及结构件开发、生产和供应的能力。

    华勤是列于国产智能终端ODM 前二的龙头企业。近三年，华勤每年智能手机的出货量均处于8000-8500 万部的水准，位居国产智能手机ODM领域前二，合作的客户囊括华为、小米、OPPO 和三星等全球核心智能手机品牌厂商。此外，公司一直致力于平板电脑、笔电和智能手表等非手机领域的开拓，在2016 年便与英特尔达成了战略合作协议，并在A 轮融资中获得了英特尔的入股，2019 年，非手机业务快速成长，平板电脑和笔记本电脑两类产品的出货量超过2500 万部，合作客户包括华为、亚马逊等全球一线企业。

    智能手机成长趋缓，笔记本是国产品牌商“开源”的重要突破口。自全球智能手机进入存量博弈阶段之后，叠加贸易战等诸多负面因素，小米、华为等一线品牌厂商出于自身角色定位考虑，不管是为了企业发展壮大，还是为了符合市场赋予的期冀，都需要不断寻求新的重要 的“开源”突破口，凭借单品价值量高、供应链体系与智能手机供应链重叠度高、存量市场巨大等特点，笔记本电脑成为非常合适的备选切入口，对手机品牌厂商销售额的拉动增量也是立竿见影的。

    进军笔记本市场之后，华为、小米以及旗下子品牌荣耀、Redmi 已发布多款轻薄本和游戏本，在国内市场业已取得了斐然的成绩，但整体出货量方面，与联想、惠普和戴尔等一线笔电品牌商相比，当下的差距以及未来的上行增量空间都非常明确，当然，智能手机品牌商在外观设计、消费者应用习惯把握和与手机联动功能创新等方面的优势极为明显，这正是其横向切入笔记本电脑市场，尤其是注重使用体验的2C 端的竞争利器。

    华为、小米等智能手机品牌厂商在进入笔电领域之后，在OMD 厂商的选择上会更加倾向于选择闻泰、华勤等已有多年合作经验、彼此熟悉的企业，并最终带动整个本土前道供应链逐渐侵蚀台系供应链厂商的市场份额，春秋电子作为国内排名前列的笔记本精密结构件供应厂商，将是这轮笔记本供应链本土化份额侵蚀与替代的明确受益方，此次春和华勤的合作，是对这一趋势的最佳诠释之一。

    投资建议：维持公司买入评级。在之前发布的公司深度研究以及多篇报告中，我们已经多次强调春秋的成长逻辑并非仅仅只是单一的行业景气周期。事实上，A 股笔记本电脑行业相关的标的不少，为什么这轮只有春秋的利润弹性最大？这其实本质上还加成了公司自身产品结构与下游客户份额的正向变化，而这些是独立于行业景气周期之外的。这次公司与华勤的合作，很明显将为公司在华为、小米等国内品牌客户中打开新的渠道增量，春秋电子当下的全球市占率只有8%左右，本土化替代和下游客户的新增导入，能为公司带来的持续增量空间仍然很大，我们预测公司2020-2021 年净利润有望达到2.78、3.42、4.17亿，当前股价对应PE 24.82、20.13 和16.54 倍，维持公司买入评级

    风险提示：（1）笔记本全球供应链因疫情再度抬头导致封禁卡顿出现供给受阻；（2）全球笔记本电脑行业复苏程度低于预期；（3）国内本土品牌华为、小米、Oppo 等品牌在笔记本领域的成长拉动不及预期。