华宝股份(300741)：香精龙头行稳致远 HNB打开成长空间

投资要点

    投资建议

    公司是中国香精行业龙头，我们认为公司未来业绩及分红不确定性下降有望超预期，同时HNB 政策不确定性下降有望超市场预期，打开翻倍成长空间。预计2020-2022 年归母净利润为12.98/13.71/14.55 亿元，对应07 月01 日估值17.6/16.7/15.7 倍（市值229 亿）。

    中国香精行业龙头，深耕行业24 年。

    1）公司是中国香精行业龙头，连续6 年市占率第一，主要从事香精与食品配料的研产销（17 年烟草用香精/食品用香精营收占比84.55%/8.37%）；实控人为朱林瑶女士，控制股权合计81.18%。2）公司成立于1996 年，于2018 年在深交所上市；2019 年，公司营收21.85 亿元，其中食用香精/食品配料/日用香精营收分别为19.8/0.98/0.79 亿元（占比90.6%/4.5%/3.6%），同比-1.4%/+41.34%/+16.56%；归母净利12.36 亿元，同比+5.09%；2020Q1，公司营收4.45 亿元，同比+0.34%；扣非归母净利2.52 亿元，同比+6.80%。

    我们认为公司未来业绩及分红不确定性下降，有望超市场预期。

    1）公司国内市场地位稳固，市占率有望提升，未来业绩及分红不确定性下降，有望超市场预期（市场对业绩及分红不确定性评估略高）。2018 年，中国香精香料市场规模403.2亿元（10-18 年CAGR 9.1%），随着消费升级和内需扩大，国内香精市场快速发展；国内市占率第一的华宝股份（2018 年国内市占率约5.4%）具备本土优势、丰富的客户资源，对标海外第一奇华顿（全球市占率19.5%），有望抓住机遇进一步提升市占率。

    2）公司高分红率和高股息率具有吸引力。受益于稳固的市场地位，公司分红率可观（18/19年股利支付率达到210%和99%），高股息率具有吸引力（按07 月01 日收盘价，股息率达到5.33%），对比十年国债收益率2.86%具有2.47pct 溢价，提供良好的中长期回报。

    我们认为HNB 政策不确定性下降，有望超市场预期，打开翻倍成长空间。

    1）国内政策持续推动新型烟草发展，HNB 烟草制品政策不确定性下降，有望超市场预期（市场对政策不确定性评估较高）。2019 年4 月，美国FDA 正式批准通过IQOS 入市申请，IQOS 成为首款可以在美国上市的HNB 烟草制品。2019 年10 月，云南省政府发布《云南省支持烟草制品高质量发展若干政策措施》，明确提出支持发展新型烟草制品、组建云南新型烟草制品公司。随着地方政府和中烟公司积极布局HNB 等新型烟草制品市场，我们认为国内HNB 许可有望加速出台。

    2）HNB 烟草制品对香精需求较大，有望打开公司翻倍成长空间。2019 年，菲莫国际（全球第一大烟草公司）/日本烟草公司（日本最大烟草专卖公司）HNB 烟草制品营收占比分别为18.7%/11.0%，IQOS 新型烟草制品在日本的渗透率约17%。对标海外市场渗透率，国内HNB 烟草制品渗透率有望达到25%，同时HNB 烟草制品对香精的需求或为传统烟草的多倍，公司作为国内烟草用香精龙头受益最显著，有望实现营收翻倍。

    我们认为公司食品香精及配料业务外延方向明确，有望超市场预期。

    公司正在内生外延并举、积极拓展食品香精及配料业务，目前运营年产能1.56 万吨，其中食用香精/食品配料/日用香精年产能为1.27/0.19/0.10 万吨；未来规划年产能约3.3 万吨（包含食品配料2.23 万吨、食品用香精0.77 万吨、特医食品0.3 万吨），公司食品香精及配料业务外延方向明确，有望超市场预期（市场对公司外延方向不确定评估较高）。

    催化剂：公司高分红率继续兑现；HNB 烟草制品许可政策出台；公司业绩超预期

    风险提示：分红政策重大调整风险；HNB 许可政策落地进度风险