浙富控股(002266)：危废新龙头 全产业链布局铸优势

资产重组助力转型，危废全产业链龙头未来可期。浙富通过收购申联集团、申能环保介入危废处理领域，形成危废全产业链布局，从前端的“收集-贮藏-无害化综合处理”到后端的多金属深加工资源综合回收均有覆盖，对赌利润2019-2022 年为8.9、13.5、16.6、18.7 亿元（作价145 亿元），对应2020 年PE10.7X。标的资产产能近两年集中释放投产，预计产能将由2019年底的61.0 万吨/年提升至177.8 万吨/年，处置危废类型范围从11 大类扩展到27 大类，经营地域明显扩张，未来可期。

    危废处理供需不匹配，行业迎高景气。过去由于监管的缺失，加上处理成本偏高，危废倾倒、漏报现象较普遍，行业需求得不到释放，但随着监管趋严，行业真实需求慢慢体现。我们估算 2017 年全国危废实际产生量接近1.2 亿吨（统计量仅一半），且考虑到供给与需求的区域错配，实际危废处理比例可能仅25%左右，产能缺口极大，危废处置能力供不应求。在环保督查趋严的背景下，行业需求不断显性化，危废行业望迎来高景气，浙富作为危废处理龙头企业，受益明显。

    公司技术领先、回收能力强，区位优势明显。申联环保集团的工艺技术、装备全国领先，其高温熔融处置工艺在2015 年被认定为国际先进水平，是国内多金属危险废物综合利用企业中的综合回收金属元素最多、富集率、回收率最高的企业之一，开发了“多金属定向分离技术、“火法-湿法”综合嵌套使用的深度提炼加工技术。此外，公司危废产能所在区域浙江、江苏、江西等区域均是危废产量大省，区位优势明显，有望依靠更高的回收率、更低的成本不断抢占市场份额。

    基建发力，水电、核电业务望迎机遇。公司传统主营水电、核电设备，其中子公司华都核设备近几年增速稳定，未来受益于核电重启望持续贡献增长。

    此外，公司水电设备在“大基建”催化下，有望扭亏为盈，迎来新机遇。

    投资建议：公司重组完成后形成全产业链布局的危废龙头企业，技术领先、小金属富集回收能力强，且产能布局的区位优势明显，近两年产能集中释放，在环保督查趋严的背景下，未来发展值得期待。预计2020-2022 年归母净利润分别为15.7/19.2/23.1 亿元，EPS 分别为0.29/0.36/0.43 元。对应PE分别为13.7X/11.2X/9.3X。此外，公司传统主业在基建发力背景下，望迎来新机遇，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：1、宏观经济下行影响原材料供给；2、投产进度不达预期；3、危废转移政策变动风险