青松股份(300132)：化妆品ODM双龙头 受益于化妆品行业高速发展

　　结论与建议：

    　　公司是松节油深加工和化妆品ODM双龙头，受益于下游化妆品行业高速发展以及新锐品牌快速崛起，化妆品代工行业市场潜力巨大，诺斯贝尔作为国内规模第一的代工企业拥有产能全、研发强和稳定大客户的核心竞争力，未来发展潜力大。

    　　预计2020-2021财年公司将分别实现净利润5.9/6.8亿，分别同比增长30%/16%，EPS分别为1.141/1.324元，当前股价对应PE分别为20/17倍，予以买入投资建议。

    松节油深加工&化妆品ODM 双龙头： 公司是国内最大的松节油深加工企业，目前拥有15,000 吨合成樟脑产能、15,000 吨香料产能、1000 吨冰片，该业务盈利能力主要受到上游原材料松节油价格波动影响，2019 年公司松节油深加工业务收入13.0 亿元，同比下滑8.3%，实现归母净利润2.5 亿元，同比下滑37.4%。公司于2019 年4 月完成对诺斯贝尔90%股份的收购，诺斯贝尔是一家专业化妆品ODM 企业，ODM 规模在全国排名第一、全球排名第四，2019 年实现化工品代工收入21.8 亿元（并表收入16.0 亿元），同比增长11%，实现归母净利润2.5 亿元，同比增长23%，实现毛利率水平26%。分产品来看，面膜/湿巾/护肤收入占比分别为66%/17%/17%。

    中国化妆品代工市场约500 亿，受益于下游化妆品行业高速发展和小品牌快速崛起： 根据Euromonitor 统计2018 年中国美妆与个护零售市场规模为4102 亿元，同增10%，2019 年预计为4401 亿元，是全球增长最快的化妆品市场之一。化妆品行业的代工需求主要来自于一些小品牌和大品牌的部分外包根据中国产业信息网统计，2018 年我国市占率<0.1%占比74.0%，代表中国化妆品品牌仍处于小品牌发展阶段，代工需求广阔。中国化妆品代工行业2017 年收入达到448 亿元，同比增长19.5%，约占终端市场零售额的12%。行业较为分散，2018 年行业前三分别为科丝美诗（中国）、诺斯贝尔和科玛（中国），市占率分别为5.3%/3.7%/0.8%。化妆品行业竞争激烈，对代工企业研发能力、快速响应能力不算提高，未来订单将逐步向大代工企业集中。

    产能+研发+大客户构成诺斯贝尔核心竞争力： 诺斯贝尔产能优势明显，可以快速满足各品牌大批量和紧急订单的需求，目前日产面膜650 万片，膏霜60 万支，湿巾3000 万片，面膜产能全球第一；公司注重研发，研发费用率始终保持在3%以上，高于同比国内化妆品，生产线多达到国内先进水平，对关键设备或部件申请了专利且获得授权；同时，公司深度绑定下游客户，主要客户包括屈臣氏、伽蓝集团、完美日记、滴露等知名品牌，同时随着社交电商兴起，许多新锐品牌强势快速崛起，这些品牌短时间内爆红生产依赖代工企业，公司已开始为完美日记、花西子等新锐品牌代工，未来有望成为新的趋势和增长点。

    盈利预测：预计2020-2021 财年公司将分别实现净利润5.9/6.8 亿，分别同比增长30%/16%，EPS 分别为1.141/1.324 元，当前股价对应PE 分别为20/17倍，予以买入投资建议。

    风险提示：1、行业竞争加剧；2、松节油价格波动。