建设机械(600984)深度：竞争优势借力产业东风 看好公司市场份额提升

历史包袱减轻，成长逻辑清晰。公司子公司庞源租赁为中国工程机械租赁服务行业龙头，2019 年营收近90%来自塔吊租赁服务业务，塔吊租赁服务的业务拓展是其营收增长的最核心驱动要素。根据我们的测算，中国塔吊租赁行业的市场规模可能超过1000 亿元， 2019年公司市占率大约为2.5%。由于规模优势、精细化管理、以及再制造中心的建设，我们预计公司护城河正在加深，未来市占率有望快速提升。此外，公司存量风险、天成机械及母公司的亏损正逐步减弱，经营性利润正逐步释放。

    份额提升逻辑1：产业东风。我们认为装配式建筑（PC）的快速渗透有望在未来对冲房地产新开工面积的波动，支撑公司租赁利用率。根据国务院2016 年的目标，到2025 年PC建筑的渗透率（占新建建筑面积比例）将达到30%，我们预计2019-2023 年PC 建筑面积增速的CAGR 为40%。目前公司的PC 产值占比约30%左右，我们预计该比例未来或继续提升。

    份额提升逻辑2：竞争优势。我们认为与现有及潜在竞争对手相比，公司具备三大竞争优势：1）融资成本。公司背靠陕西煤化集团，通过相关融资担保具备畅通的融资渠道。根据我们的测算，公司2019 年的实际利率约为5%左右，与一般商贷相比，具备优势；2）产业链议价能力。公司的总资产周转率正在提升，我们认为公司对下游建筑公司以及上游设备公司均具备一定的议价能力；3）市场布局广泛，迭代优势明显。公司在全国主要省市以及马来西亚、菲利宾设立有分、子公司，可以有效提升不同吨位的存量设备利用率。

    盈利预测与估值。受益于PC 渗透率提升的行业趋势，我们预计公司2020-2022 年EPS为0.85/1.14/1.38 元。由于公司商业本质为建筑业吊装环节的服务外包，参考同属服务外包行业的可比公司估值，考虑到公司业务模式和行业龙头地位，我们给予公司2020 年31倍PE 估值，首次覆盖，增持评级。

    风险提示。PC 渗透率提升不及预期、公司订单结构PC 占比未提升、融资渠道受阻、行业竞争加剧、存量风险拨备计提。