山鹰纸业(600567)：疫情下纸价致业绩暂下滑 看好产能投放与受益整合

事件

    4 月30 日，山鹰纸业发布2019 年报及2020 年一季报。

    公司2019 年实现营业收入232.41 亿元，同比下滑4.62%；归母净利润13.62 亿元，同比下滑57.48%；扣非后归母净利润12.59 亿元，同比下滑52.97%。其中2019Q4 当季实现营业收入61.07 亿元，同比下滑5.00%；归母净利润0.38 亿元，同比下滑95.77%；扣非后归母净利润1.79 亿元，同比下滑75.72%。

    公司2020Q1 实现营业收入38.36 亿元，同比下滑26.47%；归母净利润为亏损2.30 亿元，同比下滑49.69%；扣非后归母净利润为2.71 亿元，同比下滑21.38%。

    我们的分析和判断

    多因素叠加致19 年业绩受挫，包装纸价上扬盈利改善2019 年公司销售稳定，造纸及包装销量为476 万吨、12.75亿平方米，较上年分别增加3.27%、4.66%，但市场和政策影响，盈利能力受到影响，主要原因包括：1）中美贸易摩擦导致公司2019 年度的进口原料关税及相关物流成本较同期增加，致使公司主营业务成本上升和利润下降。2）公司及子公司浙江山鹰纸业、山鹰华南纸业已纳增值税额按50%退税率享受即征即退的税收优惠政策，由于2019 年4 月增值税税率自16%降至13%，相应退税收益减少。3）公司2019 年度在建项目在正式投产之前产生的管理费用导致利润下降。自2019 年9 月以来，随着造纸库存周期见底，各造纸企业提价顺利，瓦楞纸、箱板纸价格止跌回升，2019 年第四季度公司国内箱板瓦楞纸业务势头良好，销售价格和毛利率均较第三季度有一定的提升。

    由于一季度是国内箱板瓦楞纸及包装行业的传统淡季，叠加海内外新冠疫情影响，2020 年一季度公司营业收入38.26 亿元，同比降低26.47%，营业利润3.38 亿元，同比降低37.59%。

    分行业看，2019 年造纸收入167.02 亿元，同比降低10.17%，毛利率同比减少4.33pct 至22.26%；包装业务收入43.93 亿元，同比增长0.55%，毛利率为13.12%；贸易收入14.25 亿元，同比增长106.05%，毛利率为5.06%。

    19 年盈利能力承压下滑，20Q1 有所改善

    盈利能力方面， 2019 年公司销售毛利率为19.06%，同比下降3.99pct，毛利率下滑主要原因是受中美贸易摩擦、下游包装客户降低原纸库存等影响，箱板瓦楞原纸价格持续下调，在19 年8 月出现盈利低点，从第三季度开始下游包装厂进行补库，叠加季节性需求，箱板瓦楞纸行业走出了低谷；销售净利率为5.82%，同比下降8.28pct。

    2020Q1 公司销售毛利率为23.12%，同比上升3.34pct；销售净利率为5.98%，同比下降2.65pct。20Q1 毛利率提升主要受益于2019 年第三季度以来箱板瓦楞纸价格处于上升通道，行业景气程度提升；但受新冠疫情影响，公司销售收入减少，费用率提升，销售净利率下降。

    期间费用方面，2019 年公司期间费用率为13.48%，同比上升0.54pct。其中销售费用率同比上升0.67pct 至4.63%；管理费用率同比上升1.07pct 至4.59%；研发费用率同比下降0.77pct 至2.36%；财务费用率同比下降1.13pct至1.90%，主要系本期利息收入增加，利息支出、汇兑损失较上年同期减少所致。2020Q1 公司期间费用率为16.53%，同比上升3.14pct。

    其中2020Q1 公司期间费用率为16.52%，同比上升3.13pct。销售费用率同比上升0.84pct 至5.34%；管理费用率同比上升2.05pct 至6.54%；研发费用率同比下降1.06pct 至1.81%，主要系本期受疫情影响，研发投入减少所致；财务费用率同比上升1.30pct 至2.83%，主要系本期汇兑收益较上年同期减少所致。

    投资建议：

    公司2020 的业绩驱动主要在于：湖北荆州公安县100 万吨的增量产能，以及美国凤凰纸业的30 万吨文化纸，毛利率则受益于废纸配额减少，带来的产业链涨价驱动。我们预计公司2020-2021 年营业收入分别为251.04、288.42 亿元，同比分别8.02%、14.89%；归母净利润分别为15.86、19.07 亿元，同比分别为16.45%、20.23%；对应P/E 为8.8x、7.3x，维持“买入”评级。

    风险因素：

    原材料价格波动，项目进度不达预期，纸价大幅波动。