紫光学大(000526)深度报告：凡是过往 皆为序章
公司亮点：
1.管理优化：学大创始人金鑫获得上市公司控制权，并重新担任总经理，公司经营迈入新阶段
2016年公司完成对学大的收购后，学大创始人金鑫被聘任为公司董事、副董事长及总经理。金鑫于2017年3月辞去上市公司所有职务，全身心投入公司教育业务的经营管理中。
2019年8月28日至2020年5月7日期间，由金鑫控制的天津安特通过增持及转让的方式直接及间接持有公司23.94%的股份，取代清华紫光系成为公司新的实际控制人。
2020年5月19日起，金鑫重新担任上市公司总经理，预示着公司的发展即将迈入新的阶段。
2. 课程亮点：1对1辅导向班课模式延伸，实现品类扩张，改善盈利能力
2014年推出个性化小组课，与1对1辅导有机结合，目前已形成一套独具特色的个性化课程体系。小组课业务营收占比逐年增长，从2015年的8.9%提升至2019年的20.57%，已成为公司不可或缺的主营业务之一。通过开展小组课业务有助于公司①实现品类扩张，构建品牌影响力②提高教师人效，降低人工成本③客户资源导流，教研资源复用，降低获客成本，从而改善公司盈利能力。
3. 教研亮点：严格筛选+精细培养+定期考核，教师人效持续提升
学大建立了完善且严格的教师筛选机制和“两阶段+三层次+四结合”的教师培养体系，并设置了周期性与综合性的教研培训考核，通过层层把关来保障每堂课的教学质量。
2016-2019年的教师人效（公司营收/教师数量）从33万元/人提升至40万元/人，过去三年复合增速达6.6%。对比其他K12教培机构，学大19年的教师人效（40万元/人）低于好未来（88万元/人，在线业务和兼职教师影响）、精锐（52万元/人）和卓越（48万元/人），超过新东方(30万元/人，兼职教师影响）和思考乐（28万元/人），处于业内中等水平。
4. 渠道亮点：提前布局三四线城市，未来下沉市场攻坚战中优势明显
一二线城市教培市场竞争激烈，增量空间有限，未来向低线市场下沉成为保持高增长的必然选择。三线及以下城市的竞争格局高度分散化，市场进入门槛高，头部机构难以渗透。学大教育通过提前布局，已在44个三线及以下城市开设超过110家网点，相较于同行竞争者在未来的下沉市场攻坚战中优势明显。
5.模式亮点：OMO“双螺旋”教育模式，开启在线教育新时代
公司于2019年推出了线上、线下充分融合的“双螺旋”教育模式，从教学产品、教学场景和教学服务三个角度切入，对传统教学模式进行了全面升级。“双螺旋”教育模式打破了教学在时间和空间上的壁垒，随时随地都可以学，①帮助学生高效利用周中碎片化时间，构建“周中+周末”的完整学习闭环，保证了学习的连贯性②将教学半径无限延伸，拓宽网点覆盖范围，提高网点运营效率③通过在线平台远程辅导，解决低线城市师资匮乏的难题，助力学大向低线城市渗透。
优化空间：
1. 1对1辅导定价水平较低，仍有提价空间
四家主流1对1辅导机构（精锐、昂立、卓越、京瀚）针对小学-高中阶段的全科1对1辅导均价在318-380元/小时，而精锐的VIP1对1更是达到了450-500元/小时。学大的1对1客单价为225-325元/小时，低于市场均价，仍有提价空间。
2.班课占比持续提升，带动毛利率优化
班课业务由于其教师利用率高、利润空间大，毛利率水平明显高于1对1业务。近几年学大积极布局个性化小组课业务，小班组辅导收入占比从2015年的8.9%提升至2019年的20.57%。学大2019年的毛利率为27%，相较于精锐的48%和昂立的41%，仍有较大提升空间。学大未来通过拓展小组课业务提高教师人效，降低人工成本，将持续带动毛利率优化。
3. 费用率逐年降低，盈利有望持续改善
2016-2019年，销售费用率下降1.13%至8.14%，管理费用率下降4.29%至14.83%，相较于同行竞争者精锐和昂立，处在较低水平，费用控制能力较强，伴随班课产品结构丰富，费用率有望持续优化。2016-2019年财务费用下降1.36%至2.71%，主要系股东借款利息支出减少，目前剩余借款本金15.45亿元，随着未来股东借款逐步归还，预计财务费用率会继续下降，增厚业绩。
盈利预测：
我们预计2020-2022年，公司实现营收26.92/30.90/35.39亿元，同比增长-10%/15%/15%，归母净利0.2/0.59/1.02亿元，对应EPS0.21/0.61/1.06元/股。若以学大教育子公司口径，以2017-2019年平均净利率4.8%计算，预计2020-2022年实现净利润1.3/1.5/1.7亿元。我们看好公司管理层的优化治理能力以及业务扩展能力，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
