三环集团(300408)：1H20预报超预期 新基建、国产化带来顺风前行机遇

　　1H20 预报盈利同比增长10-25%，超市场预期

    　　三环集团公布上半年业绩预报：1H20 净利润5.2-5.9 亿元，同比增长10-25%，对应2Q20 净利润3.3-4.0 亿元，同比增长38-67%。

    　　环比增长79%-117%。超出市场此前预期。

    　　在1Q20 净利润同比下滑19.4%的情况下，2Q20 净利润同比大幅增长38-67%，我们认为主要是因为：1）生产端1Q20 受疫情影响较大，但2Q20 明显回暖，接单及生产状况迅速恢复；2）需求端在新基建+国产化趋势下，MLCC、插芯、PKG 等业务也迎来好转。

    　　展望2H20-2021，我们认为新基建+国产化将为公司带来顺风前行的机会，三环近年来逆势扩张，在研发、产能等方面的投入，将会在未来几年体现到经营上，成长有望迎来提速。

    　　关注要点

    　　MLCC 业务迎接十倍级成长机遇。我们看好MLCC 业务将成为未来几年三环重要增量：1）MLCC 国产化需求迫切：MLCC 市场规模千亿元人民币，但主要被日韩台厂商把持，国产化需求迫切；2）三环产能扩张迅速：三环是国内MLCC 主要玩家之一，但在全球份额不到1%，近年来三环大力扩产MLCC，我们测算月产能将从去年初的20 亿只扩到明年底200 亿只以上，连续三年翻倍成长；3）技术积累丰富，产品结构持续改善：三环在MLCC 领域积累20 多年，具备0402、0201 批量供货能力，层数也可达到600 层以上，我们看到三环MLCC 出货结构从中低端的家电延伸到中高端的安防、通信市场，目前已经进入国内主流客户基站领域，我们预计明年有望进入更高端的手机领域；4）垂直能力突出，成本优势可复制：三环是业内少有具备材料、设备、器件等垂直整合能力的公司，这也使三环MLCC 业务毛利率超出国内外同行10 个点左右。

    　　综合来看，我们认为三环有望成为全球MLCC 领域重要玩家之一，我们测算今年三环MLCC 营收10 亿人民币，同比翻倍增长，市场份额也仅1%，对比日韩台龙头15%以上份额仍有十倍级成长空间。

    　　新基建+国产化趋势下，三环迎来顺风前行机遇。1）除MLCC 外，我们认为在5G 云管端等新基建也将为三环PKG、插芯等业务带来更多需求；2）我们看到制造业转型升级基金已参与顺络等元器件公司战略投资，未来元器件、材料等公司也有望受到更多资金、政策扶持，国产化进程提速；3）我们看好三环作为国内陶瓷等先进材料及应用龙头，将受益新基建+国产化机遇，继光通讯陶瓷件后，电子元件及材料，半导体部件等有望复制光通讯陶瓷件成功。

    　　估值与建议

    　　我们维持2020/21e EPS 0.66/0.97 元，当前对应2020/21e 38.6/26.2xP/E。维持跑赢行业评级，考虑公司短期新基建+国产化利好及长期MLCC 业务未来成长空间较大，上调目标价11%至30.0 元，对应2020/21e 45.4/30.9x P/E，对比当前仍有18%上升空间。

    　　风险

    　　疫情对公司下游影响不确定性较高；MLCC 市场需求不及预期。