恒誉环保(688309)：科创板询价策略

本报告导读：

    综合考虑行业和可比公司估值，以及询价过程中因高价剔除风险产生的抑价行为，我们预计恒誉环保发行价格区间为26.57 元-30.60 元。

    摘要：

    综合考虑行业和可比公司估值，以及询价过程中因高价剔除风险产生的抑价行为，我们预计6 月30 日询价的恒誉环保对应询价区间在26.57 元-30.60 元之间。

    恒誉环保是国内有机废弃物热裂解设备的领先企业，“工艺+结构”构筑核心竞争力。公司2019 年营收、归母净利润分别为2.35 亿元、0.64亿元，近三年年化复合增速为110.72%、131.13%，经营规模保持高速增长，业务迅速扩张，得益于下游需求旺盛，公司在手订单稳定，同时公司凭借技术优势同下游客户展开稳定合作关系。通过“工艺+结构”构筑核心竞争力，公司已解决裂解系统易结焦、进出料难以运动密封、产出物易聚合等行业难题，成为业内少数实现安全、环保前提下长期稳定运行的裂解装备制造业，核心技术领先同行业，公司董事长专注于高分子聚合物热裂解技术研发与应用，为中国热裂解行业中的先行者。公司完成德国和匈牙利废轮胎裂解项目、工业连续化废轮胎裂解项目，另外行业中有机废弃物裂解设备制造业的成功运行案例较少，公司处于行业中领先地位，多个项目成功推广形成示范效应，2017 年合资成立桑德恒誉，公司将向下延伸产业链。当前国内环保投资总额占GDP 比重偏低，环保要求的提高将提供巨大的发展空间，技术工业逐步成熟，行业将迎来快速发展期，有领先技术和成熟商业应用案例的公司将形成明显的领先优势。

    综合上述分析以及公司招股说明书披露，根据产品或业务上的相似性，我们选择京源环保(688096.SH)、万德斯(688178.SH)为可比公司。可比公司2019 年度市盈率为27.15-44.21 倍，平均值为35.68 倍；2020 年市盈率预测值为28.18-36.84 倍，平均值为32.51 倍。

    参考公司所在行业“C35 专用设备制造业”近一个月（截止到2020 年6 月29 日）静态市盈率为39.09 倍。我们以可比公司和行业估值为基准，根据招股意向书里已披露的2019 年归母净利润为依据，给予33-38 倍PE 的估值区间，低于行业市盈率但与可比公司平均市盈率相近，以其预计发行后总股本不超过8001 万股来计算，预计发行后市值为21.26 亿元-24.48 亿元，对应的发行价格区间为26.57 元-30.60元。

    风险提示：（1）警惕10%高价刚性剔除风险和市场报价当天的二次博弈行为。（2）近三年公司前五大客户销售收入占营收比重高达98%，警惕客户集中度较高的风险。