银证混业经营研究：混业经营推动产业升级 利好银行和头部券商

　　证监会：发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论中。

    　　产业结构决定金融结构，新经济崛起直接融资大发展：各国经验都表明，混业试点启动、直接融资占比大幅提升、权益市场大发展、社会资金配置经济新旧动能切换，这四点是相辅相成的。在新旧经济动能转换的大背景下，我国主要的融资需求方由此前的房地产和基础设施建设演变成新经济部门，金融结构亦需主动调整以适应产业的变化，我国金融结构应从基于信贷思维的广义信贷融资转向更适合更轻的新经济动能产业的直接融资。

    　　为适应新经济动能产业的融资需求，实现直接融资占比提升：1）社会资金配置方式变化：

    　　从信贷、类信贷资产向标准化资产迁移，这是资管新规的核心目标，2018 年以来各类资管机构正在净值化、主动管理转型的道路上坚定不移地推进；2）融资途径变化：由于间接融资时代绝大部分客户资源属于银行，因此让银行参与直接融资是从核心中介机构入手、从底层解决直接融资发展动力的关键，有利于产业结构转型、做大直接融资市场总量。

    　　若以推动银证混业为发展高质量投资银行的路径，预计向试点银行发放投行牌照先行，同步推进银行体制、人才市场化改革，下一阶段推动修改法律：各国经验表明先试点推进、再修改法律，是控制外溢风险的有效策略。我们预计，第一阶段预计以向试点银行发放股票承销资质为核心的狭义投行牌照为主；第二阶段再推动商业银行法等相应条款修订，完善银证混业的制度基础；与此同时，在做大做强直接融资以适应经济动能转换的历史使命下，商业银行预计也将更加有动力推动体制机制市改革与专业能力建设。

    　　银行做增量而非瓜分存量，头部券商转型升级的核心业务预计银行短期不会涉足：银证混业的首要目标是做大直接融资增量，做大直接融资总盘子对全行业都有正面效应。头部券商的未来明星业务——基于权益及其衍生品的大销售交易业务，预计银行短期内不会涉足。此外，当前券商在机制上相对于银行仍有显著更强的竞争力。

    　　混业经营试点将成为券商板块加速分化的起点，利好头部券商：一是无差异化竞争力的中小券商加速出清，二是专业能力稀缺性使得机制优异券商投资价值更加凸显，三是在双向混业时代，预计券商资本金、客户资券经营掣肘、账户功能掣肘等将逐步取得突破，最终有机制、有能力、有准备的优质券商将迎来历史性战略机遇。混业试点启动后，预计证券行业围绕头部、做强头部的改革政策将加速推进落地，头部券商若能紧跟政策东风，在权益及其衍生品业务上强化固有优势、打造难以被银行替代的专业能力和先发优势，此时就是券商行业内部分化、头部券商长期重估的起点。

    　　投资建议：1）银行：将商业银行引入直接融资市场，有利于我国产业结构转型、银行盈利方式转型。A 股首推组合：平安银行、光大银行、杭州银行、南京银行、兴业银行、邮储银行；A 股长期组合：招商银行、常熟银行、宁波银行；H 股首推组合：邮储银行、招商银行、建设银行。2）券商：权益类业务能力稀缺，券商系金控尤为珍贵。国际经验表明，即便在深度混业时代，银行牵头的金控强在大固收业务上、券商牵头的金控强在权益业务上。大权益资产这片广阔的蓝海依然在向机制优异的头部券商敞开怀抱。个股首推华泰证券、中信证券、中信建投-H、中金公司，关注国泰君安、招商证券、国金证券。

    　　风险提示：宏观经济失速下滑引发不良风险，银证试点推进过程中出现超预期风险事件