国都投资研究周报

类别:策略 机构:国都证券股份有限公司 研究员:肖世俊 日期:2020-06-29

  一、七月市场研判:经济弱恢复政策缓退出,股指缓升结构为主1、全球股市自疫情冲击中已显著反弹,充裕流动性与基本面预期恢复的两大动力释放较为充分。疫情发展与中美关系的不确定性,成为扰动上半年A 股两大主要风险因素。继3 月下旬至4 月底超常规量化宽松政策下充裕流动性推升全球风险资产第一波显著反弹后,5 月以来随着全球主要经济体疫情趋势缓和、经济逐步重启恢复,基本面预期的逐步改善与确认,成为风险资产第二波反弹的主要驱动力。

      以上充裕流动性、基本面预期恢复依次推动全球主要股指已收复疫情暴发期的大部分跌幅,且在过去三个月的持续显著反弹中释放较为充分;3/24 日反弹至今,MSCI 全球、发达、新兴市场各累计反弹34%、35%、32%;而2/20 日全球疫情暴发初期至今,MSCI 全球、发达、新兴市场各累计下跌11%、11%、9%;对比而言,A/H 主要股指期间振幅区间较窄、稳定性较好,3/24 至今MSCI 中国A 股指数/恒指同期各累计反弹18%/13%,而2/20 至今各+3%、-11%。

      2、美国疫情二次反弹风险,但对A 股影响或有限。5 月美国各州分阶段逐步解封、重启经济后,5 月中旬至6 月中旬间,美国日新增确诊新冠病例始终保持在2-3 万例,未如其他主要经济体的疫情曲线趋势下降至低位数;尤其值得注意的是,6 月下旬以来,美国日新增病例数呈现二次反弹之势,6/26 单日创新高至4.84 万例且近十日日均新增3.73万例,高于4 月美国第一波高位平台期的日均值3.0 万例。

      美国疫情二次反弹风险,或使得美国经济恢复节奏放慢,基本面预期恢复下修的担忧,近期正触发全球避险情绪略有回升,尤其反弹至历史高位的美股释放调整压力更甚;端午假期美国三大股指回调2.8-3.9%,并拖累MSCI 全球、发达、新兴市场各下跌3.3%、3.5%、1.6%。

      美国疫情的二次反弹风险及其基本面恢复预期下修担忧,触发美股释放高位回调压力,短期或对A 股市场情绪产生压制,但预计影响时间较短幅度有限。该判断主要依据在于:

      一结合中日韩欧等主要经济体隔离解封、重启经济后疫情曲线整体仍趋势回落,此次美国疫情反弹,背后原因非经济重启之错,而是美国居民疏于个人防护与一定社交距离所致,尤其是前期美国各地暴发的密集人群游行活动;

      二是美国疫情二次反弹,或促使各国更重视经济重启中的防控常态化举措,而非改变经济重启计划与趋势,甚至美国当前疫情反弹严重的州也仅是暂时关闭部分消费场所而非重回此前的隔离停摆措施,因此全球经济自疫情暴发初期的低谷逐步恢复趋势未变,或是下修经济恢复斜率或节奏;  三是中美两国的经济基本面、宏观政策及资本市场的中长期、近期的错位与差异,叠加两国疫情防控成效的显著差异,也决定了A 股与美股走势存在错位或不一致,A 股与美股的相关性已明显降低。

      3、近期经济弱恢复政策仍宽松,A 股指数震荡缓升,中期防范边际走弱或预期证伪风险。3 月中下旬随着疫情防控常态化部署,全国复工复产、复商复市有序推进,经济供需两端逐步改善,3-5 月工业、投资、消费等主要经济增速逐月改善;但受疫情防控常态化线下消费恢复较慢(这从五一、端午假期出游人数及消费金额的恢复程度偏低得到印证)、同时欧美二季度疫情高峰期外需疲弱,使得经济整体呈现弱恢复态势。而经济弱恢复下,逆周期政策有望保持,政策退出或延后,宽货币宽信用扩财政政策有望延续。

      以上疫情二次反弹、中美关系两大扰动风险趋弱的外部环境,“经济弱恢复、政策仍宽松、流动性充裕”的宏观政策组合,为近期A 股指数震荡缓升的主要逻辑动力。近中期展望,以上外部环境变化之前,以及经济弱恢复政策仍宽松宏观政策组合调整之前,A 股指数震荡缓升格局仍有望维持。

      值得注意的是,随着7 月中报窗口期的开启、货币政策边际变化验证期的临近,已连续温和反弹三个月的市场,若以上外部环境、宏观政策边际恶化,或预期证伪,届时或触发快速震荡回调压力,尤其部分高预期高估值板块。

      4、资本市场改革加速落地,红利释放有望提振科技股+龙头券商行情近几年我国围绕打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场总目标,持续推进资本市场深化改革与扩大开放,重点以构建制度生态、市场生态、市场环境的三大抓手,着力改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等,提升资本市场的投融资配置效率。

      近两年以A 股相继纳入主要国际指数且权重逐步提升、科创板试点注册制发行、新证券法的落地实施为首,标志我国资本市场改革开放进入新阶段。前期全面深化资本市场改革,科创板制度创新、创业板改革并试点注册制、新三板改革等重大举措正陆续落地实施。

      而近日金融部委主要负责人在陆家嘴论坛上有关资本市场发展与改革开放的发言,释放了后续资本市场改革加速落地的信号,包括创业板改革并试点注册制发行、新三板精选层IPO 发行、红筹股登陆A 股、中概股回归香港二次发行等,同时加大对违法违规的从严从重处罚、直接退市制度的实行,A 股市场优胜劣汰机制构建后上市公司质量有望趋势改善;此外,银保监会拟推出六项举措,加大引导银行理财、保险、信托等中长线机构资金入市。

      同时,上交所及时响应市场呼声,拟修订上证综指编制方案(包括将新股计入上证综合指数时间由10 天延长调整1 年但大市值新股缩短至3 个月、剔除被实施风险警示的个股、纳入科创板证券)、发布科创板50 指数。以上两大指数的调整或发布,将合理反应我国经济产业转型升级、市场结构组成的变化,中长期有利于提升指数型产品的设计发行、被动配置资金的入市积极性,并相应提升反应指数编制方案调整的科技股配置比例,因而提升科技股估值中枢。

      值得注意的是,过去几年资本市场系列制度改革,重点以双向开放加大引入境内外中长线机构资金,以试点注册制发行并从严落实退市制度加快上市公司的优胜劣汰;即重点改善提升资金与上市公司投融资两端主体的结构与质量。同时,通过放开外资券商股比限制、提倡打造国内航母级券商,旨在强化资本市场中介机构实力,真正发挥投行中介功能,而近日媒体报道监管部门拟试点发放券商牌照给商业银行,或预示正加快强化券商中介机构实力。以上系列做大资本市场、做强投行功能政策红利下,龙头券商中期有望进入业绩与估值双升期。

      二、近中期市场逻辑研判:经济弱恢复,政策仍宽松,指数震荡缓升结构性机会为主。

      1、研判逻辑一:疫情不确定性的影响边际弱化。疫情二次反弹风险,短期构成扰动市场风险因素;然而,由于主要经济体的疫情主动防控经验丰富、响应机制成熟、治疗方案有效,即使局部反弹大概率也能及早遏制蔓延扩散风险(北京确诊病例已趋势回落),因而主要经济体的疫情反弹压力有限,预计不会中断经济重启与恢复的趋势。中期而言,疫情复发反弹风险或不确定性,对经济基本面、市场的影响趋弱;中期经济恢复力度,疫情暴发初期救急性的对冲政策随经济触底回升下的退出节奏,或为影响市场的两大主要变量。

      1)疫情虽有反弹压力,但不改经济重启计划与恢复趋势。从疫情反弹对后续经济修复的影响来看,考虑到欧美、中日韩等全球主要经济体及科技贸易供应链国家,整体疫情防控取得成效,且均已重启经济、复工复业,因而全球供需格局正逐步恢复改善。尤其值得注意的是,美国当局面对近期疫情反弹,已明确表态将不会再次封禁,经济重启计划照常实行。综合来看,基于主要经济体已积累疫情防控经验与治疗方案,预计即使面对疫情二次暴发风险,大概率不会采取初次暴发时的大范围全面封禁举措,因而经济重启与恢复趋势预计不会改变。

      2)从市场近中期主要决定因素来看,中美两国经济恢复节奏与政策存在错位或差异,也决定了近中期A 股与美股走势存在错位或不一致。从风险偏好或市场情绪来看,全球市场一般同步变化,短期A 股风险偏好与资金流向会受到美股震荡调整的影响;但从市场近中期两大主要决定因素——经济基本面与宏观政策面来看,两者存在错位或差异。

      首先,中长周期来看,美国经济在持续的货币与财政刺激下已温和复苏十年,创造历史最长纪录,金融危机后美国企业与政府负债杠杆率整体均上升,19 年美国经济经济已进入复苏尾声,宏观政策基本见顶,中期转入衰退周期的风险上升;对比来看,过去十年我国经济主动“三去一降一补”,经济发展由此前中高速转向中速高质量,目前经济增速已接近甚至低于潜在增速,而我国货币与财政政策力度灵活适度,后续仍有较为充足空间,中期或转入增速低位企稳、质量效益改善的周期。

      其次,短周期来看,此次疫情冲击下,两国的经济重启与恢复、政策发力节奏的错位与差异更为显著;我国疫情防控见效与经济重启恢复(虽然近日国内局部本地疫情复发、四日内共确诊数83 例,此前5 月下旬至6 月上旬,国内本地病例持续保持归零,但在我国快速响应机制与成熟防控经验下,预计此次局部复发能及时遏制),领先美国约3 个月,而面对疫情冲击,我国货币与财政政策的对冲力度远低于美国,也预示后续我国仍有更多的逆周期宏观政策空间。

      此外,我国资本市场深化改革与扩大开放的制度红利,正在稳步加快落地释放,有望从提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等多方面,促进我国资本市场行稳致远。

      以上中美两国的经济基本面、宏观政策的中长期、近期的错位与差异,也决定了A 股与美股走势存在错位或不一致。3 月底至今,美股经历大落大起,震荡空间显著,而A 股相对平稳,指数基本维持在窄幅区间波动。这一点从指数相关性也得到印证, A 股主要指数与标普500 指数的相关系数,已从过去十年的0.4-0.5,近三个月明显下降至0.2-0.3。

      2、研判逻辑二:后疫情下经济基本面弱恢复

      1)后疫情下经济基本面逐步恢复。结合最新国内外宏观数据、政策动向来看,预计基本面恢复趋势,近期有望强化预期;该研判从全球制造业PMI 环比反弹、美国5 月非农就业数据超预期、我国5 月出口贸易超预期及国内汽车、楼市销量回暖等判断,近期欧美日的经济重启、国内后疫情下的深度复商复市,短期印证市场对全球主要经济体的基本面恢复预期。

      最近公布的5 月份我国宏观数据表明,国内经济自2 月的疫情暴发集中防控期的低谷,随着3 月起的常态化防控+复工复产、复商复市,经济连续三月修复;其中反应供给端的工业、投资增速恢复弹性大,但反映终端需求的消费增速恢复弹性偏弱,五一、端午假期的出游人数与消费金额恢复程度偏低,或待可选消费与服务消费的回补与修复。

      一从供给端看,工业、投资增速已自2 月的-30%附近的同比降幅快速回升,单月增速已连续两月转正,这一点从全国发电量同比增速回升至近两年均线上方+4.3%也得到进一步印证。5 月工业增加值同比增速继续上升至+4.4%(前值+3.9%),其中汽车大幅反弹至12.2%,专用设备、化工、纺织服装等中游制造为主的行业回升较为明显。而前5 月固定资产投资累计同比-6.3%(前4 月累计-11.8%,单月基建投资同比增速已连续第二个月回升至+10%附近),同时房地产销面、投资增速转正;预计随着地方专项债前置发行到位、特别国债即将发行的财政政策落地,基建投资累计增速有望逐步转正。目前制造业投资增速回升较慢,前5 月累计同比-14.8%,主要系企业盈利压力较大且前期被动补库存所致,后续有待经济修复盈利改善及企业库存去化。

      二从需求端看,社会零售消费增速回升较慢,已连续四个月同比负增长,5 月同比-2.8%,前5 月累计实际同比仍高达-15.9%;分类来看,疫情冲击下必需消费保持平稳较快增速,但可选消费与服务消费回补与恢复有待强化。动态来看,5 月随着本地疫情的基本清零及各地消费券的投放,可选消费与服务消费回暖,地产链条的家具装饰家电当月增速均转正,汽车零售增速时隔九个月首次回正至+3.5%;但餐饮收入同比降幅仍高达近-20%,表明后疫情服务消费的恢复过程较为缓慢。

      2)全球经济自低谷回升,欧美日政策加码。全球来看,5 月摩根大通全球制造业PMI 环比回升2.8 个百分点至42.4,其中主要系美国、欧盟的显著回升1.6、6.0 个百分点所致,反应欧美5 月起疫情逐步解封与分区域经济重启的。

      同时,由于经济弱恢复,年内衰退压力不减,疫情不确定性仍较大,欧美日政策仍加码。近日美联储宣布保持当前购债计划,即每月购买800 亿美元的美国国债、400 亿美元的抵押支持证券,以维持市场运行平稳,并将购债范围扩容至公司债,拟通过二级市场企业信贷便利工具(SMCCF)购买美国单个公司债,此外美联储主席鲍威尔重申利率维持在零附近直至经济复苏,此前美联储委员一致预期当前零利率政策将持续至2022 年底。同时,美国当局政府正在准备一项近1 万亿美元投资的基础设施提案,用于道路和桥梁等传统基础设施建设、5G 无线基础设施和农村宽带。

      欧洲支持经济修复的政策力度加码,包括欧盟计划发行7500 亿欧元共同债券、近日欧央行决定在3 月中旬7500亿欧元基础上再加推6000 亿欧元PEPP(大流行紧急购买)资产购买计划(并将期限延长至2021 年6 月底)、德国通过 1300 亿欧元财政刺激计划等。

      同时,最新日本央行利率决议显示,维持资产购买计划,特别贷款计划约110 万亿日元,并且如有必要将采取更多的措施,以支持企业融资,稳定市场;日本央行行长表示利率可能在超低水平一直维持到2023 年。

      3)但中期恢复趋势有待强化确认。

      内需虽已触底回升,但后疫情下终端消费需求的修复力度偏弱,消费、投资、工业同比增速,同比降幅已连续三月收窄或触底反弹;但反应终端需求的消费增速回升力度弱于预期,或系居民收入预期、消费意愿与信心的下降所致;且外需衰退二次冲击仍待释放。同时,此次后疫情的消费修复力度较2003 年的SARS 疫情后明显偏弱。经济恢复力度或待逆周期政策的加码落地,有效落实扩大内需战略、推动消费回升、扩大有效投资(“两新一重”)等“六稳六补”目标。中期基本面恢复趋势有待强化,或待前期已部署的逆周期宏观政策落地直达实体经济、尤其是积极的财政政策对稳投资的效果。

      虽然今年中央务实弱化GDP 目标增速,没有提出全年经济增速具体目标,主要基于全球疫情和经贸形势不确定性很大,我国发展面临一些难以预料的影响因素。虽然政府报告没有提出今年具体GDP 增长目标,但根据今年财政赤字率3.6%以上、净增加1 万亿元财政赤字预算规模,可以推算20 年的乐观名义GDP 增速为5.4%,剔除平减指数后,预计20 年实际GDP 增速区间在2-4%。

      3、研判逻辑三:经济弱恢复下宽松政策缓慢退出,阶段性宽松仍可期。

      1)宽信用政策效果巩固。新近公布的5 月金融数据来看,一货币政策由此前连续三个月的加码宽松,转为整体平稳边际收敛,此前2-4 月M2 同比增速连续三个月快速上行至17 年以来新高11.1%,而5 月M2 同比增速环比持平在11.1%。

      二宽信用成效延续,月度新增信贷社融规模连续三个月同比大幅增加,存量社融、贷款同比增速连续第三个月上行至12.5%、13.3%;5 月新增人民币贷款、社融各同比多增0.36、1.5 万亿元至1.6、3.1 万亿元,主要系企业中长贷、地方专项债融资各多增0.28、0.75 亿元所致,同时5 月企业债券、表外融资各同比多增0.19、0.17 亿元。

      值得注意的是,5 月企业债券融资同比虽上升,但当月不足3000 亿元的规模,较3、4 月的0.9-1 万亿元融资量显著萎缩,反应当月地方专项债的集中发行挤出效应、当月流动性边际收缩下资金利率反弹压力。

      2)近期货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用。从央行年内的货币政策操作变化轨迹来看,已由疫情期间流动性纾困的宽货币政策,转向后疫情下的稳货币宽信用政策,政策重心已由对中小企业、中低收入群体的现金流应急支持,转为对中小企业信贷、确保资金创新直达实体经济。

      回顾5 月中旬前的央行货币政策操作,已经开展的量价操作主要包括:

      一量方面,年内大型存款金融机构、中小型金融机构的各累计降准0.5、1.5 个百分点至12.5%、9.5%,大型、中小型商业银行存款准备金率已自2011 年底的顶点持续累计下调9、10 个百分点,目前已降至近十三年低点。

      二价格方面,央行年内已相继下调逆回购OMO、MLF、LPR 利率(7/14 日逆回购、1 年期MLF、1Y/5Y LPR 年初迄今各累计同步下调了30/20、30、30/15bp,当前依次为2.20%、2.95%、3.85%/4.65%),同时时隔12 年将商业银行的超额储备金存款准备金利率从0.72%下调至0.35%,以推动银行加大服务实体经济的信贷投放、提高资金使用效率。

      值得注意的是,近期央行为维护半年末流动性平稳,以利率招标方式开展了1200 亿元逆回购操作(7 天、14 天期限各为500、700 亿元,其中14 天逆回购中标利率为2.35%,较此前下降20 个基点;由于2 月中旬至今公开市场逆回购操作均为7 天期限,且期间7 天期限的操作利率累计下调了20bp,因而此次14 期限利率为补降,以保持14天与7 天期限利差保持在15bp。

      3)中期政策空间方面,当前监管层偏谨慎且释放适时退出信号。近日监管部委负责人均释放了中期政策空间偏谨慎且适时退出的信号。银保监会主席郭树清对此次疫情下的国内外的宏观政策提出了看法:一是我国十分珍惜常规状态的货币财政政策,不会搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率,而应当为今后预留一定的政策空间;二对疫情暴发后各国史无前例的财政金融刺激措施、预留政策空间逼仄的效用有所隐忧,尤其对美联储无限量宽松政策的外溢效应、侵蚀全球金融稳定基础表达了担忧。

      同时,易纲行长提出了关于政策适时退出,指出疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性,要注重政策设计激励相容,防范道德风险,要关注政策的“后遗症”,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出。然而,考虑到全球疫情反复及经济恢复的较大不确定性,经济恢复斜率偏低节奏较慢,预计逆周期的宽松政策退出较为缓慢,且阶段性宽松仍可期。

      4)再次释放明确的降准信号。近期国常会要求金融机构进一步向企业合理让利助力稳住经济基本盘,加快降费政策落地见效为市场主体减负;会议明确提出部署的引导利率下行、运用降准等货币量价工具,进一步印证我们此前“政策面预期或有纠偏,中期双降只会延后不会缺席”的判断。

      此前我们多次分析指出,随着CPI 回落至温和水平、PPI 触底反弹,通胀压力趋势回落;同时,美联储无限量货币宽松及美元零利率政策下,美元或趋势转弱,人民币汇率贬值压力减轻;以上内外环境下,下半年国内双降仍有空间,但相对于年初疫情严重期间的节奏与力度大概率放缓。今年政府工作报告明确提出稳健的货币政策要更加灵活适度,综合运用降准降息、再贷款等手段,引导M2、社融规模增速明显高于去年。

      近日陆家嘴论坛上,央行行长易纲阐明了货币政策执行目标:一信贷社融规模方面,预计全年人民币贷款新增近20 万亿元,社会融资规模增量将超过30 万亿元;对应20 年新增信贷、社融规模同比增速达18.5%、17.5%附近,显著高于19 年两者的同比增速13.7%、7.7%;预计宽信用效果明显。

      二关于金融部门向企业让利途径,主要通过降低利率、直达货币政策工具、银行减少收费等三方面途径让利,并预计金融系统通过以上三方面20 年向企业让利1.5 万亿元(叠加政府工作报告提出的今年财税降费共2.5 万亿元,20 年金融、财税将共向实体经济减负4 万亿元)。此外,上半年央行通过三次降准增加1.8 万亿再贷款和再贴现的额度,并出台小额企业信用贷款支持计划,实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等。

      5)近期支持再次降准的条件:稳货币宽信用、确保资金直达实体经济初见成效。为对冲纾困疫情防控高峰期的企业现金流压力,3、4 月宽货币宽信用政策持续发力,宏观杠杆率快速攀升,同时引发资金套利金融空转现象;5月货币政策与流动性投放边际放缓,由宽货币宽信用转为稳货币宽信用;降准降息延后或落空,为导致5 月货币资金价格、国债利率显著反弹的主要原因。

      从央行年内的货币政策操作变化轨迹来看,已由疫情期间流动性纾困的宽货币政策,转向后疫情下的稳货币宽信用政策,政策重心已由连续降准降息的流动性投放,转为对中小企业信贷支持、确保资金创新直达实体经济。

      5 月中下旬至今的一个月内,央行MLF 缩量续作(6 月MLF 续作2000 亿元,相对于月内到期量7400 亿元大幅回笼5400 亿元MLF),LPR 连续两月保持不变,阶段性释放了稳货币宽信用明确信号,即确保前期宽货币政策投放的资金直达实体经济,而非空转套利甚至刺激金融资产泡沫。

      然而,以上稳货币宽信用已初见成效,为近期支持再次降准的条件;这一点从社融信贷新增规模同比三连升、全国大中小型银行的结构性存款合计规模5 月环比下降得到印证(由此前3-4 月的+6%的均值快速回落至5 月的-2.5%)。

      4、研判逻辑四:近期中美摩擦可控,外部风险暂时缓和。5 月中下旬,美国当局先后升级对华为的半导体技术封锁,限制中概股在美国市场上市交易,并针对我国两会通过的涉港国家安全法,威胁撤销香港的特殊待遇;期间为中美关系紧张阶段高峰。我们此前分析指出,近期中美摩擦可控,外部风险减弱,主要判断依据为:近期美国国内骚乱不断、疫情防控形势仍较严峻、经济重启初期不确定性较高、特朗普为寻求连任急需我国加大进口美国农产品;以上内部多重压力下,美国当局短期不具备全面持续升级与我国摩擦的条件。近日中美两国外交高层领导会晤,同时美国商务部修改新规允许美企与华为合作制定5G 标准,初步印证以上研判。

      前期美国当局对华的威胁言论真正落实起来,恐将更多伤及自身,而真正对我方伤害有限,主要依据在于:一美国疫情防控成效、经济重启与恢复进度显著落后于我国,当前美国急需我国加大进口美国农产品、油气能源等,这一点从近日中美双方均正式表达了认真落实第一阶段经贸协议也得到印证,尤其是近日美方代表莱特希泽充分肯定我方疫情期间很好履行了贸易协议;

      二是美国若真正撤销香港特殊关税待遇,考虑到香港已成为美国主要的贸易顺差地区,撤销后真正伤及更多的是美国自身;

      三考虑到香港开放的金融、贸易市场地位,美国资本与企业在香港市场的利益根深蒂固,而当前港股处于全球洼地,且在市场制度改革后正吸引互联网、生物技术等优秀的创新公司赴港上市,或吸引中概股回归港股二次上市,如近日网易、京东;美国资本即使非理性撤离,也将吸引包括大陆的全球资本配置香港市场。