顾家家居(603816)公司点评：引入外部投资者 股权结构优化

　　投资要点

    事件：顾家家居发布股东权益变动公告：公司大股东TB Home 与百年人寿签署《股份转让协议》，TB Home 拟将其持有的顾家家居3616.16 万股（占公司总股本的6.00%）无限售流通股协议转让给百年人寿，转让价格40.518 元/股，转让价款合计14.65 亿元，本次权益变动不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。

    如期引入外部投资者，交易价格相对合理。公司于5 月20 日通过豁免公司控股股东及董事自愿性股份锁定承诺的议案，为引入外部投资者做准备。本次股份转让价格以《股份转让协议》签署日的前一交易日二级市场收盘价的90%为定价基准，对应2019 年利润PE 为21 倍，交易价格相对合理。

    股权结构优化，抗风险能力提升，利于丰厚大股东现金流。股份转让完成后，TB Home 及其一致行动人持股比例由76.1%下降至70.10%；百年人寿持股比例由0 提升至6%，公司股权结构得到优化。此外，截止6 月23 日，顾家集团及其一致行动人累计质押股票2.66 亿股（占所持股数的58.02%，占公司总股本44.24%），质押比例较高，本次股权转让有利于提升顾家集团股票质押抗风险能力和上市公司资信能力，为公司长远发展提供保障，助力公司稳健发展。

    内销业务具备韧性，产品矩阵拓宽及价格带下沉打开成长空间。剔除并表影响后，公司2019 全年内生收入保持正增长，20Q1 内生收入个位数下滑，在疫情冲击背景下，好于市场预期。分品类看，床类产品高增长，大家居版图雏形初现。2019 年全年沙发实现营收58.3 亿（+13.35%），其中，休闲沙发增长16%，布艺沙发增长23%，功能沙发规模保持稳定。床类产品实现营收19.53亿元（+72.51%），内生床类产品收入保持15%以上增长。定制家具营收3.4亿元（+61.7%），已初具规模。我们认为，受益于管理架构调整、产品矩阵拓宽及价格带下沉，公司成长空间进一步打开，看好公司内销市占率持续提升。

    上下一心谋发展，打造世界领先的综合家居运营商。1）公司回购-高管增持-经销商持股打造利益共同体。公司于2019 年9 月出台3-6 亿元规模的回购计划，后续于2019 年12 月及2020 年1 月披露核心高管股票增持及经销商持股计划，自上而下深化利益绑定，提升渠道粘性，凸显长远发展动力和信心。2）战略清晰，打造世界领先的综合家居运营商。公司坚持单品-空间-全屋-生活方式为基本的发展路径，计划在2020 年加快中低端系列渠道布局，抓结构性增量，借力现有优质软体经销商，加快“软体+定制”融合店发展。

    投资建议：公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力，行业龙头地位稳固，有望持续提升市场份额。我们预计公司2020-2022 年实现销售收入为122、140、159 亿元，同比增长10%、14.8%、13.3%，实现归属于母公司净利润12.9、14.9、17.1 亿元，同比增长11.25%、15.56%、14.55%，对应EPS 为2.15、2.48、2.84 元,维持“买入”评级。

    风险提示：地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。