证券行业点评:“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价

类别:行业 机构:天风证券股份有限公司 研究员:罗钻辉 日期:2020-06-28

事件:近期金融混业经营改革的市场关注度较高,《财新周刊》称“商业银行将获券商牌照”。

    我们认为银行系非银机构难以对行业造成较大冲击,市场化机制优越的头部券商将获取更大优势。首先我们定义的“头部券商”为“已经实现充分市场化”的总资产高于2500 亿的证券公司,包括但不限于中信证券、中信建投、华泰证券等。另外,当前在强化市场化改革的大型券商亦可在此列。

    一、头部券商与银行系券商的能力图谱不同,“未来业绩基于能力”。我们认为证券行业的竞争力包含五大要素:1)体制机制,即“是否市场化”。2)资金端能力,即资金实力与融资成本。3)资产端的渠道与获客能力;4)固收-资产端能力,基于“研究能力”的服务客户能力与风控能力;5)权益-资产端能力,基于“研究能力”的服务客户能力与风控能力。

    头部券商在1、4、5 方面具备优势。头部券商具备市场化激励机制,建立优秀人才梯队的能力较强,所以其在偏股类等业务方面优势突出。同时头部券商深化产业链研究体系,拥有成熟投研团队,整体投资管理业务实力较强。但在资金端方面,券商主要依赖债券融资,整体资金成本较高。银行系券商在2、3、4 方面具备优势。银行负债端主要来自居民企业存款和央行,具备天然资金成本优势,资金实力显著高于券商行业。在传统存贷业务下,银行深耕线下渠道,银行营业网点远大于券商营业部数量,零售客户储备具有明显优势,银行系券商有望促进与银行之间的业务协同从而有效进行客户传导。债券承销方面,银行债券承销规模份额高于券商,2019 年商业银行占比达59.74%,券商占比为40.18%。资管业务方面,固收类产品是银行主要产品类型,银行系券商在固收业务方面优势突出。但银行系由于缺乏市场激励制度,以及间接融资背景下其在新经济领域储备较少,整体偏股类业务较弱,同时由于银行和券商客户风险偏好有一定差异,其业务协同空间具有一定限制。东方财富在1、3 方面具备优势。互联网平台获客优势突出,其庞大用户流量和规模是其核心竞争力。不同类型券商各有其优势,我们判断未来的竞争格局本质上取决于银行系能否变革机制,实现足够的市场化,并培育出优秀的投研能力。

    二、银行系非银金融机构目前难以对行业造成较大冲击。1)银行系保险公司、信托公司经过了长期发展,目前难以对保险和信托行业造成冲击。保险龙头仍是老七家,信托龙头仍是中信、平安、华润等。2)目前的银行系证券公司(中银国际、国开证券)仍未对行业产生较大冲击。原因既在于银行系机构本身的机制,也在于国企集团的业务“协同”存在一定难度。

    三、我们判断商业银行将以新设券商为主,大概率会将投行部门整合至新设券商,形成“投行子公司”。因为收购已有的券商牌照既有难度,也缺少价值:1)头部券商牌照、股东为地方政府的中小券商牌照难以被收购;2)大部分民营券商牌照缺少收购价值。我们判断新设券商将先以投行业务为主。

    四、核心观点:头部券商有1、4、5 优势,银行系券商有2、3、4 优势。

    未来“不具备1-5 能力的中小券商”或将退出市场或收缩业务,头部券商相较中小券商的估值优势有望逐步显现。未来直接融资大趋势,“提升市场活跃度”与“鼓励中长期资金入市”的增量政策,叠加无风险利率(债券利率下降+非标利率下降)的下行趋势,有望提升券商板块估值。

    投资建议:我们认为市场化机制优越的大型券商将获取更大优势,大型券商的估值溢价优势将进一步确认。推荐中信建投H、华泰证券、中信证券、海通证券、国泰君安。

    风险提示:市场波动风险、 政策落地不及预期、信用业务风险。