尚品宅配(300616)：风物长宜放眼量 战略买点已现

　　事件：

    　　公司的市值已经跌至118 亿元，对应2019 年净利润的PE 为22 倍。

    　　点评：

    　　与同类公司相比，表现差距明显，主要因公司主攻零售，较少参与工程业务所致：尚品作为国内定制家居行业的头部企业，今年以来其股价走势无论与其他定制头部企业，还是与主打工程业务的家居公司相比，均差距明显。我们认为主要原因是，公司较少参与工程业务，主要发力零售渠道，市场对其短、中期的成长前景持较悲观预期所致。

    　　零售渠道短期受工程压制，但中长期毫无疑问是主战场： 以美国为例，2000-次贷危机前，成屋（二手房）销售与新屋销售比例大致在5:1-6:1，随着次贷危机爆发，该比值上升至10:1 以上，直到2016 年4 月，随着美国房地产景气逐渐回暖，该比值才重回10:1 以下，但至今仍基本保持7:1 以上。

    　　美国的历史经验十分清楚地预示着随着中国城镇化率的提升，二手房交易将趋势性地成为房屋交易的绝对主流，虽然国内一手精装修占比的提升会令工程业务在最近几年，实现确定高速增长，但房屋精装修化对整体装修市场格局的影响，只是短期压制零售渠道，难以对中长期行业格局产生实质影响。

    　　信息化能力不断提升是完成流量入口重新定义的必要条件：家居企业只有不断提升自身的信息化能力，才能不断重新定义流量入口，而只有具备不断重新定义流量入口的家居企业才有资格在中长期享受市场给予高估值甚至提升估值水平的权利。零售市场的终极流量入口就是整装，而目前行业之中，唯一一个以自主可控方式向整装阶段演进的企业就是尚品宅配，原因无需赘述。我们认为公司的中长期估值水平将随着整装业务的营收占比增加，而不断提升。我们预计2Q 公司的整装业务有望实现40%+的增长，并且在2021年底之前，公司的直营整装业务有望从“三地试点”的状态，逐渐向核心一线城市北京和上海铺开。

    　　市净率&市销率比较，均显示公司估值较为便宜：我们选取10 家家居企业进行比较，尚品无论从市净率还是市销率看，其估值水平均处于行业尾部。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.76、3.32、3.89 元，当前股价对应PE 分别为22、18 和15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　零售市场订单恢复进度不及预期；公司直营体系费用控制不及预期；公司整装业务发展不及预期；公司门店开拓进度不及预期。