美尚生态(300495)首次覆盖报告：生态民营劲旅 技术与创新驱动成长

实力雄厚的生态民营劲旅，调结构、控风险行稳致远。公司为华东生态园林龙头，业务涵盖生态修复、生态文旅、生态产品三大领域，上市后迅速并购金点园林与绿之源，持续拓展优化生态工程与生态修复业务布局。2019 年公司战略聚焦三大核心城市群，严控大额垫资致业务承接阶段性放缓，营收与业绩规模有所下滑，但调结构、控风险措施利于公司行稳致远。公司费用率低、盈利能力高于同行，我们测算公司目前在手订单约37 亿元，是2019年营收的1.9 倍，在手订单充裕，未来增长动力充足。

    园林行业供需、融资双改善，行业预期现拐点。经历2017 年以来地方政府去杠杆、2018 年信用收缩、2019 年龙头企业控股权接连转让，生态园林行业供给侧已大幅收缩。但另一方面，生态环境建设是未来中国高质量发展前置要求，园林绿化、水生态治理、矿山治理、湿地建设等需求将长期存在。

    2019 年全国生态保护和环境治理业固定资产投资完成额达7499 亿元，同增37%，行业需求持续较快增长。因此在行业供给收缩、需求改善情况下，过往注重控制资产负债表质量稳健经营、资金仍然充裕的企业有望显著受益，将是未来市场的主导者。

    业务布局贴合国家城市群战略，技术实力领先。当前各大城市群的长期发展规划均着重强调生态环境建设，该类区域财政充沛，生态建设空间广阔，公司将业务持续聚焦于长三角城市群、京沪沿线的“双轴线”、长江中游城市群及成渝城市群“三区域”，业务来源与项目质量有望持续提升，促公司健康高质量发展。子公司绿之源深耕矿山修复与土地整治领域，技术实力突出，并于2019 年获较为稀缺的地质灾害防治单位甲级资质，公司生态修复全产业链竞争优势有望进一步凸显。

    资产负债表具备扩张空间，创新驱动长期成长。截至2020Q1 末，公司资产负债率/有息资产负债率分别为56%/26%，财务运行较为稳健，资产负债表具备一定扩张空间。近年来公司持续创新商业模式和产品品类，其中绿之源矿山修复项目一改园林行业前期垫付大量资金模式，运用尾料处理与土地补占平衡指标市场化运作收益覆盖项目推进全程，有望一定程度上改善公司现金流。此外，公司已研发出具备国际水平的园林绿化废弃物高效资源化利用工程技术——木趣，依托公司的资金、技术及销售渠道优势已将木趣逐步推向市场，对标海外国内空间广阔。

    投资建议：根据公司当前在手订单与经营趋势，预测20/21/22 年公司归母净利润分别为2.6/3.2/4.0 亿元，EPS 分别为0.38/0.47/0.60 元，当前股价对应PE 分别为28/23/18 倍，考虑到公司未来成长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：行业政策风险、应收账款风险、信用环境收紧风险等。