东方雨虹(002271)：时势造就防水龙头 新进入者再难超越

　　在今年第一篇深度报告中，通过财务数据分析，我们看到东方雨虹应收账款及现金流有明显改善，资本开支规模下降，公司步入自我造血的良性轨道。本篇报告主要将论述公司如何获得龙头地位，以及未来保持领先的核心要素。

    　　防水行业千亿赛道，雨虹占得发展先机。

    　　经测算2019 年防水行业市场规模为1533.34 亿元，较上年同期增长16.97%；2030 年预计实现规模2350.69 亿元，10 年复合增速为3.41%。防水行业盈利水平较高，但集中度仍偏低，吸引着其他建材公司跨界发展，我们判断难以构成对东方雨虹的直接冲击。

    　　时势造英雄，东方雨虹取得先发优势，后续企业难以追赶：①2016-2019 年新开工增速连年为正，开工端建材迎来黄金时代，雨虹2015 年底制定快速发展战略，与地产周期启动时点完美契合，预计未来房地产市场高景气再难重现，新进入者缺少行业爆发机会；②地产商集中度快速提升，Top50 销售占比从2016 年30%上升至2019 年43%，龙头新开工增速高于行业均值；③战略集采优选品牌供应商：地产商的防水集采供应商数量仅为2-3家，导致防水行业格局变化快于下游，雨虹和科顺已占得多数大客户，新进入者难取得较大空间；④上市公司具备资金实力开拓业务及新增产能：防水业务的集采业务均为应收结款模式，同时产能寻求更短的服务半径，需要多网点布局，对企业资金实力要求较高。

    　　四大核心竞争优势，保障公司长期龙头地位。

    　　①渠道优势：直销、工程渠道、零售渠道全面布局，B 端竞争优势消费建材板块最强，工程渠道广泛覆盖小B 客户，零售渠道为建筑修缮业务提供基础。②管理优势：以客户市场为导向，及时调整战略及组织架构；激励制度是核心，上市以来已进行三期股权激励计划，员工薪酬水平行业领先。③产能布局优势：拥有28个生产研发基地，运输半径已缩短至300 公里。对大客户服务更为及时，新增品类运输协同性强，有效节约运输费用。④原材料优势：设立子公司天鼎丰集团，自产卷材基非织造布，确保辅材质量及供货，沥青、乳液等大宗产品采购享受大客户价格优势。

    　　转型建材系统服务商，建筑涂料及修缮市场空间巨大。

    　　以建筑防水为基础，公司建立建筑涂料、民用建材、节能保温、特种砂浆、非织造布、建筑修缮为延伸的综合“1+6”服务体系。其中①建筑涂料为公司给予最大希望的新板块，渠道协同性优势发挥明显：2019 年实现6 亿营收，进入多家地产企业集采名录，在手订单近30 亿元。②建筑修缮是公司另一具备发展潜力的业务板块，进入存量房时代后修缮将成为防水行业的主要服务方式：东方雨虹2015 年设立修缮事业部，2017 年底正式成立东方雨虹建筑修缮技术有限公司，2018 年正式启动“百城千店”

    　　计划。截止2019 年，东方雨虹建筑修缮已在全国各省会及地级市发展了近169 家服务中心，覆盖了27 个省份127 个城市。

    　　防水与建涂协同发展，三年业绩复合增速25%。

    　　三年维度：公司防水板块复合增速保持20%增速，建筑涂料每年接近翻倍增长，到2022 年总营收预计实现346.43亿元，净利润预计实现43.52 亿元，对应22 倍动态市盈率，预计公司2022 年市值为957.49 亿元。十年维度：

    　　①东方雨虹市占率若达到30%，则防水收入可实现600 亿元。②建筑涂料市场是公司最为看好的新兴板块，短期将主打B 端市场冲规模，长期C 端仍可贡献营收，预期2030 年建筑涂料板块可实现100 亿。③其他主营业务包括保温、无纺布、砂浆等其他基辅材产品，预期2030 年可实现50 亿元营收。因此远期来看，公司可实现855.21 亿营收、102.62 亿净利润，成为消费建材板块的龙头企业。

    　　投资建议：受益于下游房地产商集中度的提升，且产品品类逐渐丰富，未来营收增速仍将维持在较高水平。我们预计公司2020-2022 年营收为226.95 亿、281.83 亿、346.43 亿元，对应净利润为20.66 亿、30.54 亿、36.02亿元，对应EPS 分别为1.95、2.29、2.77 元，对应2020-2022 年动态市盈率为19.4、16.4、13.6 倍。考虑到公司的成长性及估值，维持公司评级为“买入”。

    　　风险提示：建筑涂料业务拓展不达预期，流动性政策趋紧，地产及基建项目进度不达预期