观债入微系列报告(一):低利率时期国开换券还有利可图吗?

类别:债券 机构:世纪证券有限责任公司 研究员:陈江月 日期:2020-06-23

  核心观点:

      1) 本月十年期国开债完成了活跃券的更迭,本轮换券在换券节奏和利差表现上都和以往有明显的差异。从6 月1 日起,十年期国开新券200205 的成交笔数稳定高于次新券190215,标志着本轮十年期国开债活跃券已从190215 更换为200205。截止本轮活跃券换券日,200205 增发次数达到12次,存量达到2160.9 亿,达到了原活跃券190215 总规模的86%,远高于历史历次换券时新券绝对规模和相对规模的平均水平,为历次换券的最高水平。在新老利差表现上,初始利差极低,而后走阔至历史99 分位以上。这些不同于以往的表现,与前期利率下行至历史低位有着密切的联系。

      2) 为了回答低利率环境会如何影响换券节奏以及新老券利差的波动、应该如何制定相应的择券或套利策略等问题,我们建立了完整深入的活跃券现象分析体系,并进行了相应的案例分析。在我们的分析体系中,流动性溢价原理决定新老券利差的大趋势框架,其他市场因素决定新老券换券节奏和利差微观走势,后者对制定相关择券、套利策略而言至关重要。

      相关市场因素主要包括:①新券发行前期利率走势及后续利率走势;②新老券利差水平;③配置盘/交易盘主导情况;④换券历时规律。对于每个市场因素都有相应的分析方法和关键的分析时点。

      3) 依据我们的分析体系,并结合低利率时期的市场特征,可以对低利率时期新老券换券节奏和利差变动做出分析和预测,为择券及套利策略提供依据。①低利率时期的市场特征有:

      前期利率快速下行,市场在牛市氛围中,原活跃券筹码集中度高;利率处在历史极低水平,使得新券上市初始新老利差极低,利率继续压缩空间小,后续利差走阔空间大。②受低利率时期市场因素影响,200205 初始利差很低,走阔动能大,在新券发行时点以及换券后,制定相应的择券和套利策略都是有利可图的。③而在当前时点上,新券次新券、次新券老券利差都已收窄至中低水平,择券上新券和次新券性价比较为均衡,考虑到换券后新券流动性更强,择券上可基本上以新券为主,后期利差走阔和收窄的空间都不大,套利策略可行性低。

      4) 风险提示:利率上行或下行幅度超预期、新老券利差变化幅度超预期。