债券市场2020年三季度展望:经济修复趋缓 债市择机介入

类别:债券 机构:南京银行股份有限公司 研究员:刘怡庆/王丽君/印文/姜宇薇/顾悦鑫/王慧 日期:2020-06-23

  海外市场:二季度,欧日疫情控制较好,美国疫情平台震荡,新兴市场国家疫情持续恶化。

      三季度,预计美国疫情总体稍好转,全球经济迎来一定反弹。美国经济重启显著推升就业水平,经济景气度有所好转,后续重启程度将受疫情制约。美联储急速扩张资产规模,表示后续维持零利率水平和购债规模,预计美元三季度震荡稍走弱。美债期限结构二季度变化不大,随着经济一定程度重启,三季度可能稍走陡。欧央行维持利率不变,扩大抗疫购债规模,欧盟财政复兴基金计划预计能够一定程度落地,欧元区经济重启程度三季度预计会较高,欧元有一定支撑。日本经济受疫情冲击仍较大,通胀水平极低,日元三季度可能延续宽幅震荡走势。美元先偏强后有所走弱、中美关系先紧张后缓和带动人民币先贬后升,经济恢复支撑下,三季度人民币可能震荡稍走升。

      宏观基本面:二季度经济延续修复的趋势,3、4月份生产端率先修复,需求端恢复略滞后,价格指数大幅下跌;5月份需求端恢复好于生产端,供需缺口缩窄,物价指数企稳。从细项看,固定资产投资的恢复略快于消费,其中基建和地产为主要推动力量,尤其是5月份基建增速增幅扩大。消费增速在疫情得到控制后逐步恢复,其中地产相关和汽车消费5月反弹较多。5月份经济延续修复趋势,但回升速度较4月放缓,市场对经济反弹速度的预期将下调。

      但在海外陆续复工复产以及社融高增长的推动下,经济继续回升的趋势仍将延续。在市场预期降低的基础上,除非后续经济增速出现较大幅度回落,否则难以产生预期差,基本面对债券市场的利多有限。

      货币政策及流动性:4月至5月中旬,央行通过定向降准,再贷款再贴投放,维持了流动性的很充裕状态。5月下旬开始,随着监管层致力于整治套利行为,并推出直达实体经济的再贷款政策,逆回购投放逐步回归常态,资金面回归适度状态。长短期资金价格均随着流动性变化,先大幅下行后大幅上行。货币政策先维持大幅宽松,后边际收紧;政策利率接连下调,超额准备金利率大幅下调,市场利率则随流动性先降后升。流动性宽松下,银行主动负债延续下降,金融机构信用显著扩张。债市杠杆水平有所下降。二季度,社融连续大幅扩张,居民、企业贷款持续扩张,信贷质量持续改善,企业资金活力先弱后强。由于海内外疫情冲击仍在持续,北京等地疫情出现反复,宽财政有待发力,预计三季度货币政策总体基调为偏宽松。降准将有小幅空间,公开市场操作利率也有小幅下调,结构性货币政策将继续发力,流动性总体预计保持稍充裕状态。

      利率债策略:5月份以来收益率快速调整,主要受以下原因影响:一是疫情逐步得到控制;二是经济回升预期逐步增强;三是社融增速持续走高,资金利率中枢抬升;四是债券供给增大。从5月公布的数据看,上述四大逻辑仍然无法证伪。北京疫情虽有反复但预计能够有效控制,对经济影响有限。信用扩张延续,宏微观杠杆率上升,央行公开市场操作仍然偏谨慎,资金利率难以再度下行至前期位置。经济基本面反弹速度虽然放缓,但修复的趋势仍将延续,市场预期调低后,短期内再次低于预期的可能性较小。在上述因素共同作用下,收益率预计短期内易上难下。后续若经济增速放缓,可能出现交易性机会。交易盘建议三季度上半段保持谨慎,后半段可关注经济反弹的持续性及央行货币政策态度的转变,择机介入。配置盘可选择收益率曲线上较凸的期限,如7Y和超长端逢高介入。

      信用债策略:年初至今,信用债整体走过了震荡下行-区间波动-大幅回调的三阶段过程,一季度在疫情扩散后,经济下行担忧加剧,无风险利率带动信用债收益率持续下行。二季度以来,信用债收益率先下后上,整体呈V型反转。4月初,央行下调超额存款准备金利率打开利率走廊下限,短期品种收益率明显受益,信用债收益率陡峭化下行,突破了16年的低点。5月开始,新增地方专项债及特别国债等财政政策进一步清晰,债券市场整体供给放量逐步显现,叠加货币政策宽松不及预期,整体情绪偏弱,债市出现明显下跌,信用债交投活跃度也有所下降。上半年信用事件不多,评级调整中上调主体明显增多,以城投为主,下调仍集中在前期已出现过风险因素的主体及民企。从主要配置品种来看,宽信用政策推动下,市场对城投债仍较为青睐,在拉基建托经济的背景下,安全性边际较高,但对敏感地区仍需保持谨慎。目前在疫情传导之下,主体内部分化较大,当前的择券保持警惕。中长期品种信用利差近期被动收缩,但较年初仍有所抬升,尤其是5Y品种信用利差保持在30%左右,性价比仍可观,可维持一定的久期。