沪电股份(002463)：股权激励即将推出 流量龙头王者归来

　　事项：

    　　公司公告拟筹划股权激励计划，形式为股票期权，激励对象范围为公司高管及中层管理人员，股票来源拟为公司向激励对象发行普通股，拟授予不超过5,000万份股票期权，不超过总股本的2.9%。

    　　评论：

    　　股权激励即将推出，中高层利益绑定，下一个三年成长可期。公司2018 年推出的股权激励时机恰逢通信PCB 景气拐点，激励对象收益颇丰。本次激励计划有望加强员工利益绑定，配合公司未来产能投放，迎接下一阶段高成长。

    　　重申沪电当前的三个预期差：产能扩张速度与规模；通信板的成长周期和盈利能力；汽车板的价值期权。

    　　产能扩张速度与规模超预期，自动化水平及产品结构升级边际提升产值。公司目前4 个工厂，主力产区青淞厂扩产计划有望提前推进，中期产值仍有较大提升空间，排污指标扩容后沪利微电亦有扩产空间，黄石一厂招工问题解决后产能爬坡加速推进，远期预留厂房仍可进行产能扩张，公司中期产能扩张空间巨大。公司主力工厂18 年下半年以来持续处于满产状态，但产值和利润提升巨大，核心在于产品结构优化及产线升级及瓶颈工序解决带来的边际产能提升，瓶颈工序的外协生产亦能较好提升公司的产品结构和产值规模，公司主厂的收入天花板远未触及。

    　　5G 基站开道，数通接力成长，基建市场坡缓且长。互联网流量是通信设备PCB需求的底层驱动力，5G 时代可预见的三大应用场景是eMBB、mMTC、URLLC，19 年是5G 基建元年，前期基站侧需求将是主力，伴随基建临界点出现，应用层爆发，反哺数据流量爆发，数据中心等需求有望接力“基建”成长，数据流量的高速化与高容量特征也推动通信设备持续升级，400G 交换机渗透率持续提升，800G 崭露头角，服务器平台亦在持续升级，而增量的通信PCB 将主要以高多层的高频高速板为主。沪电在高端通讯板板积累深厚，主流客户包括华为、思科、中兴等全球巨头，沪电与深南、生益等一线梯队占据主要市场份额，高端产能扩张速度与需求增量比仍然较慢。产品技术升级带来的时间追赶壁垒持续扩大，我们认为二线品牌在高端产品领域的拓展尚需时间，站在三年维度看，行业需求仍然有望呈现供不应求态势，增量市场下产品价格和盈利能力有望维持在高位。

    　　汽车板先发优势突出，ADAS&车联网空间巨大。公司汽车板客户稳定，短期受疫情冲击略有承压，但全球已经陆续进入复工状态，同时新能源车仍在快速成长，5G 时代ADAS 及车联网应用渗透率逐步提升，疫情后汽车板业务有望迎来快速增长阶段，特斯拉国产化有望带动国内电动车产业链崛起，沪电作为老牌汽车板企业，已经通过主要一级供应链的认证。产能方面公司黄石二期已于19 年底投产，沪利微电亦有扩产空间。随着汽车电子ASP 提升，汽车板有望接力成长。

    　　盈利预测、估值及投资评级。新基建驱动下5G 基站和数通板需求依然强劲，考虑到公司扩产计划及产能爬坡，我们将公司20/21/22 年净利润预测由15.27/21.69/25.41 亿元调整为16.23/22.42/30.3 亿元， 对应EPS 分别为0.94/1.3/1.76 元，考虑到公司在通讯板和汽车板的竞争地位，参考同行深南电路/生益科技平均40X 的估值，给予公司20 年40 倍PE，目标价37.6 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：5G 建设不及预期，汽车销量及客户开拓不及预期，中美关系恶化，行业竞争加剧。